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Antecedentes
Cuando SAI Consultores diseñó el instrumento estructurado para Agropecuaria Santa Genoveva, SAPI de CV, (ASG), el enfoque del instrumento era fondear proyectos de largo plazo con recursos de inversionistas de perfil similar. Estos inversionistas eran naturalmente las Afores que hasta ese momento habían estado limitados a inversiones de bajo riesgo y, por lo tanto, bajo rendimiento.
El instrumento buscaba permitir que las Afores realizaran inversiones de mayor riesgo pero con ciertas protecciones que minimizaran el down side de la inversión. La más clara de dichas protecciones era la existencia dentro de la estructura del instrumento de un bono cupón cero gubernamental a descuento que cubría el capital de la inversión al momento de madurez. Adicionalmente, había protecciones en el diseño y estructura del instrumento, tales como un fideicomiso intermedio controlado por los inversionistas que recibiría los recursos de la emisión y sólo se los transferiría a ASG de acuerdo a un plan de negocios, prelación de pago al distribuir ingresos derivados de ventas o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), minimizando así el riesgo operativo y corporativo del negocio, existencia de garantías reales por parte de ASG, entre otras.
A partir de la colocación del instrumento estructurado en la Bolsa Mexicana de Valores, mediante el cual se fondeó ASG por 1 mil 650 millones de pesos en julio de 2008 con recursos de las Afores, muchos proyectos, bancos y bancas de inversión vieron en este instrumento la solución a la crisis crediticia que se vivía en ese momento. Esto desató que, para principios de 2009, hubiera solicitudes ante la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) de múltiples proyectos y empresas para colocar este tipo de instrumentos, aunque todos los proyectos que buscaban los recursos de las Afores cumplían con los requisitos del instrumento estructurado.
Debido a este auge en solicitudes en la CNBV de instrumentos estructurados, las autoridades decidieron frenar todos los trámites y analizar la regulación que regía al instrumento estructurado, después de siete meses de análisis y cambios por parte de los reguladores, nace el Certificado de Capital de Desarrollo (CKD). Este nuevo instrumento sustituye al Instrumento Estructurado y, aparte de permitir el financiamiento de proyectos en específico y de empresas, abre las puertas a los fondos de Capital Privado para buscar los recursos de las Afores.
Gatekeepers
Durante el proceso de colocación del instrumento de ASG, surgió una cuestión muy relevante para las Afores e inversionistas institucionales: estas nuevas inversiones requerían una experiencia, capacidad y calidad de análisis muy diferente a la que sus equipos de inversión habían desarrollado hasta ese momento en sus portafolios. Esta cuestión se tornaba crítica cuando se comparaba el tiempo invertido por los equipos de análisis a un proyecto específico en contraste con el monto que la inversión representaba de su portafolio.
La combinación entre tiempo, tamaño de la inversión, tipo de análisis y el riesgo inherente a inversiones de capital privado generó la necesidad de los inversionistas institucionales a apoyarse en ciertos asesores especializados que filtren la entrada de estos proyectos a sus procesos de inversión. Estos especialistas se conocen como Gatekeepers.
En mercados más maduros y con mayor apertura de inversión para los fondos de pensiones y otros inversionistas institucionales, el Gatekeeper es una figura probada. El Gatekeeper pude ser cualquier asesor externo independiente que domine la disciplina financiera, legal o estratégica y que pueda dar una opinión justa sobre el proyecto o empresa que va a analizar. Esencialmente despachos de asesoría en Banca de Inversión, Finanzas Corporativas, Derecho Corporativo o Estrategia podrían prestar este servicio. Sin embargo, es importante considerar que debido a la poca experiencia que existe en este sector en nuestro país y especialmente en este tipo de procesos, la elección de un Gatekeeper debe de estar avalada por una experiencia sólida y comprobable.
El papel, así como el enfoque del análisis del Gatekeeper debe ser definido por el inversionista o grupo de inversionistas que contraten sus servicios y su remuneración no debe estar vinculada de ninguna forma a la realización de la inversión, ya que esto contradice su papel de independiente en el análisis y opinión, lo que desalinea los intereses entre ambas partes. Existen otros tipos de servicio como el de seguimiento de la inversión que pueden estar remunerados de acuerdo al desempeño de la misma, alineando así los intereses entre el Gatekeeper y los inversionistas durante toda la vida de la inversión. Sin embargo, aun cuando exista la intención de utilizar los servicios de seguimiento del Gatekeeper, la etapa de filtrado debe ser independiente en remuneración a la etapa de seguimiento.
Funciones y responsabilidades
Filtro de inversiones
La función básica de un Gatekeeper, como lo dice su nombre en inglés, es cuidar la entrada de los inversionistas. Este trabajo puede realizarse desde diferentes enfoques y disciplinas.
Aunque cada proyecto de inversión pude variar significativamente entre sí y por lo tanto el tipo de análisis necesario también, a continuación se presentan los análisis básicos que debe realizar un Gatekeeper:
Análisis de viabilidad financiera:
La primera cuestión que debe ser resuelta es si el proyecto es capaz de lograr el rendimiento ofrecido. Para esto, se requiere que el Gatekeeper sea un especialista en disciplinas financieras y de estrategia de negocios. Los puntos por revisar dentro de este análisis son:
Análisis financiero sobre la información histórica financiera de la compañía en la que se va a realizar la inversión, o en su caso de la o las compañías que van a operar el proyecto. Esto es importante para determinar si el operador del negocio tiene historia financiera que sustente su capacidad de generar valor a la inversión. Adicionalmente, presenta la oportunidad de detectar si existen riesgos financieros actuales en la empresa o empresas que pudieran poner en riesgo la inversión.
Revisión del plan de negocios. En caso de que exista un plan de negocios, el Gatekeeper deberá revisar los supuestos y premisas con el que fue desarrollado, poniendo especial énfasis en las cuestiones financieras y estratégicas. Es importante que el desarrollo del plan de negocios concuerde con la historia del operador o la empresa.
Desde el punto de vista financiero se deberá revisar:
Modelo financiero. Revisar que los supuestos económicos son sustentables y que el modelo está construido de forma correcta, validando así los resultados que arroja. En caso de que el alcance del análisis lo permita, el Gatekeeper deberá realizar análisis de sensibilidad para poder sustentar su opinión sobre este punto.
Monto por emitir. Validar que el monto que la empresa o proyecto está buscando levantar a través del CKD es realmente el necesario, evitando así emisiones cuyos montos estén sobrados o sean insuficientes, situación que generará problemas a la inversión.
Desde el punto de vista estratégico se deberá revisar:
Experiencia de la empresa u operador. Revisar que la empresa que busca la inversión tenga la experiencia necesaria para dar valor a la inversión. En caso de que sea un proyecto en donde no exista la experiencia real, comparar contra otros proyectos de nueva creación que haya realizado la empresa u operador. Esto servirá como comparativo, aunque no sea un sustituto a la experiencia directa en el proyecto.
Estructura corporativa. Validar que la empresa cuenta con la estructura y capacidad corporativa (capital humano, infraestructura, sistemas, etcétera) para realizar y sustentar la inversión. En caso de que parte relevante del plan de negocios sea la inversión en estructura corporativa, revisar que los supuestos son sensatos y estén sustentados.
Mercado. Analizar el mercado donde la empresa piensa invertir; identificar si los supuestos y premisas reflejadas en el plan de negocios o tesis de inversión son los correctos.
Análisis legal:
Dentro de este tipo de inversiones, los temas legales son parte primordial del análisis, mismo que puede abarcar muchas disciplinas del derecho como el corporativo, laboral, fiscal, ambiental, internacional, competencia, etcétera. Es importante escoger un Gatekeeper legal que, de acuerdo al tipo de inversión, pueda dar una opinión integral, así como asesorar a los inversionistas sobre cuáles serían las disciplinas más importantes por revisar en el proceso de revisión o due diligence de la empresa y de la estructura de inversión.
El análisis legal debe de estar vinculado al de viabilidad financiera, ya que en caso de identificar riesgo en la estructura legal de la empresa o de la inversión, el Gatekeeper debe de evaluar si estos riesgos afectan directamente el rendimiento financiero y la viabilidad estratégica de la inversión.
Análisis especializados:
Es importante considerar que es posible se requieran otros tipos de análisis más especializados, que pueden ser muy específicos al proyecto y pueden abarcar temas como tecnología o infraestructura, por mencionar algunos. Se recomienda que estos análisis especializados sean coordinados por el Gatekeeper. Esto asegurará que el resultado del análisis se integre y complemente en la opinión final del Gatekeeper.
Una vez que se hayan realizado y coordinado estos análisis por el Gatekeeper, el siguiente paso es emitir una opinión. Esta opinión deberá permitir al inversionista o al grupo de inversionistas determinar si continúan o no con la inversión. En caso de que la inversión siga avanzando, el Gatekeeper debe de ser claro en los riesgos y oportunidades que encontró en su análisis, lo que permitirá a los inversionistas enfocarse en puntos muy específicos y de esta forma no dedicar demasiado tiempo de análisis a temas que ya verificó el Gatekeeper.
Con la emisión de la opinión antes mencionada, termina la función de filtro del Gatekeeper.
Negociación y seguimiento de la inversión
Un servicio adicional que puede ofrecer el Gatekeeper es el de negociación y seguimiento de la inversión. Existe la cuestión de que el Gatekeeper que filtra la inversión no sea el mismo que negocia y da seguimiento a la inversión, ya que podrían existir incentivos a dar opiniones positivas de inversión por garantizar los servicios de negociación y seguimiento. Esto tendrá que analizarse caso con caso y plantear esquemas que eviten esta falta de alineación de las partes.
Las diferencias y similitudes entre un Gatekeeper y los administradores de fondos de Private Equity.
Existen diferencias y similitudes entre las dos figuras. Mediante la inversión en un FPE, el inversionista en primer lugar contrata a un especialista en la forma de administrador del fondo que en una primera etapa buscará, analizará y negociará inversiones con los recursos que se levantaron en el fondo. La mayor diferencia entre el FPE y el Gatekeeper en esta etapa es que el Gatekeeper sólo cobrará hasta que la inversión haya sido identificada y tenga que analizarla. El Gatekeeper no tiene en principio ningún incentivo en aceptar o rechazar la inversión. El administrador del FPE cobra un Management fee que eventualmente estará vinculado al número de inversiones que realice. Evidentemente, el incentivo del administrador es realizar inversiones ya que su ingreso por Management fee depende del monto invertido y la mayor parte de su rendimiento potencial se obtiene con la salida de estas inversiones.
En una segunda etapa, el administrador del FPE opera las inversiones mediante el involucramiento en el día a día de la empresa o proyecto en el que se invirtió, generando así valor en la inversión. Durante esta etapa, el administrador del FPE sigue recibiendo el Management fee. El Gatekeeper que decida ofrecer los servicios de seguimiento deberá considerar un servicio mucho más acotado, que debe de permitir al inversionista conocer el desempeño de la inversión y obtener recomendaciones muy específicas de las debilidades y oportunidades de la misma.
Por último, el administrador del FPE en su última etapa cambia su papel a socio del inversionista ya que en la salida de la inversión comparte un porcentaje del rendimiento que se obtuvo en la inversión.
En conclusión, el administrador de un FPE hasta cierto punto funciona como el Gatekeeper y socio de los inversionistas, y en la medida que coinvierta en el fondo alineará sus intereses de mayor forma con los inversionistas.
Gatekeeping para fondos de Private Equity.
Pero entonces el administrador de FPE en su papel de Gatekeeper, ¿cómo debe de ser evaluado por un inversionista potencial?
Al igual que en cualquier otra inversión en la que participaran inversionistas institucionales, un FPE requiere del análisis de un Gatekeeper. Este análisis puede ser muy simple si no es la primera vez que el administrador levanta un fondo. En caso de que el administrador ya tenga experiencia de al menos un fondo, el Gatekeeper debe revisar el track record del administrador, es decir, los rendimientos que obtuvo su o sus fondos anteriores. Adicionalmente, el Gatekeeper deberá revisar los siguientes puntos:
Equipo del administrador. La gente clave en la que se apoyará el análisis y seguimiento de las inversiones.
Tesis de inversión. Los parámetros y criterios para realizar las inversiones que se propone el fondo.
Proceso de inversión. Analizar cómo se realizan las inversiones, parámetros, valuaciones, estudios, negociación de algunas de las inversiones que haya hecho el administrador en fondos pasados. Es importante para esto, analizar inversiones que hayan sido exitosas, inversiones que hayan sido neutras e inversiones que hayan sido malas.
Estrategia de salida. Analizar que los esfuerzos del día a día del administrador y expectativas de salida están en línea para sustentar la salida exitosa de la inversión.
Estructura del fondo. Analizar las condiciones legales y estructurales de cada fondo, Management fee, Carried interest, Tresh hold, etcétera. Teniendo estos parámetros, el Gatekeeper podrá comparar contra la industria.
En caso de que el administrador esté buscando levantar su primer fondo o un segundo fondo mientras no ha realizado salidas del primero, el análisis debe realizarse sobre los mismos puntos mencionados anteriormente y el Gatekeeper tendrá la responsabilidad adicional, al no contar con track record del administrador, de hacer un juicio de valor, ya que la falta de existencia de un track record dificulta la decisión, pero no justifica la opinión negativa del Gatekeeper.
Conclusión
En este nuevo mercado que se ha generado a través de la apertura de los recursos de las Afores existe la oportunidad para despachos de asesoría financiera, estratégica y legal de apoyar a estos inversionistas en sus análisis bajo la figura de Gatekeeper. Son los inversionistas los que a su vez deben elegir a los Gatekeepers que en verdad enriquezcan sus procesos de inversión mediante análisis serios, profesionales que reduzcan los tiempos de análisis y filtren la entrada de proyectos de inversión no factibles o con riesgos insuperables.
