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Por Jorge Flores Kelly Director de Aporta Consultoría Estratégica y del Observatorio Nearshoring Economista por el ITAM y MSc in Economics por la Universidad de Essex

Hay algo que el debate sobre política monetaria en México no está explicando bien. Las minutas del Banco de México documentan con creciente claridad una preocupación genuina: los determinantes tradicionales de la inflación han resultado insuficientes para explicar por completo su persistencia. Los modelos de pronóstico del propio banco han subestimado sistemáticamente la resistencia inflacionaria. Y a pesar de un ciclo de alza de tasas de 725 puntos base — el más intenso en décadas — la inflación subyacente se mantiene por encima del objetivo sin haber mostrado todavía una convergencia sostenida y plenamente convincente.

El debate público ofrece dos respuestas. La primera: hay exceso de demanda que la política monetaria no ha enfriado suficientemente. La segunda: los factores estructurales hacen menos eficaz el instrumento. Ambas capturan algo real. Ninguna termina de explicar el mecanismo completo.

Este artículo propone una tercera lectura — más precisa, más cercana a la economía real de las empresas, y con implicaciones distintas para la política. La tesis es la siguiente: la inflación mexicana persiste no por una sola fuente dominante, sino por la superposición temporal de dos regímenes de formación de precios que operan en tiempos distintos y que los modelos convencionales capturan de manera agregada pero no descomponen con suficiente precisión. Entender esa desincronización cambia de manera importante la conversación sobre qué está ocurriendo y sobre qué instrumentos son adecuados para responder.

Y cuando cambian las circunstancias — cuando lo que funcionaba deja de funcionar sin que nadie lo haya decidido explícitamente — la tendencia natural es buscar culpables. El banco central que no subió suficientemente. Las empresas que no bajan precios. Los trabajadores que piden más. La Junta de Gobierno. Esa búsqueda es comprensible pero improductiva. Lo que está ocurriendo en México no necesariamente debe leerse como un fracaso de política ni como una conspiración de actores — puede entenderse mejor como una transición estructural que los marcos analíticos dominantes no estaban diseñados para anticipar con esta precisión.

I. Cómo se formó el régimen que hoy se agota

Para entender la inflación de 2026 hay que entender lo que ocurrió entre 1982 y 2018. No solo como historia económica, sino como proceso de formación de reglas de comportamiento y heurísticas empresariales que todavía parecen influir en el pricing de muchas grandes empresas mexicanas.

México vivió entre 1982 y 1995 una secuencia de choques cambiarios de magnitud extraordinaria — la crisis de deuda, las devaluaciones sucesivas, el efecto tequila. Esas experiencias no dejaron solo cicatrices macroeconómicas. Es razonable pensar que también dejaron una memoria institucional duradera en las empresas: el tipo de cambio pasó a ser percibido como una variable central de riesgo y de reposición de costos. Las empresas aprendieron, con razón, que la depreciación del peso puede traducirse rápida y materialmente en mayores costos — y que quien no anticipa esa depreciación en su precio arriesga margen y, en casos extremos, viabilidad.

Ese aprendizaje ayudó a consolidar una función de pricing que podría describirse así: el precio se forma sobre costos de insumos denominados en dólares, más un margen que incorpora algún tipo de colchón cambiario precautorio — es decir, un tipo de cambio implícito superior al spot para cubrirse ante la volatilidad esperada. Cuando el peso se deprecia, el precio sube con rapidez. Cuando el peso se aprecia, el colchón simplemente se engrosa — el precio no necesariamente baja porque la empresa sabe, por experiencia, que la apreciación puede revertirse. El propio Banco de México ha documentado esta no linealidad: las depreciaciones generan un traslado a precios significativamente mayor que las apreciaciones equivalentes, y ese efecto se acentúa cuando la magnitud del movimiento cambiario supera ciertos umbrales.¹

Simultáneamente, durante ese mismo período de varias décadas, los salarios reales se deterioraron de manera persistente. El salario mínimo perdió gran parte de su poder adquisitivo. El costo laboral dejó de ser percibido, en amplios segmentos, como un impulsor ascendente estructural en la función de precios de muchas empresas. En ese entorno, la inflación podía contenerse con relativa eficacia — no solo por la política monetaria, sino también porque la debilidad prolongada del ingreso laboral limitaba la intensidad con la que ciertas presiones de costos y de demanda se traducían en inflación de consumo masivo. Los factores estructurales que podían amplificar inflación — poder de mercado concentrado, fricciones de distribución, baja competencia en servicios — existían, pero operaban en una economía con una demanda doméstica más contenida por la propia debilidad salarial.

El resultado fue un arreglo macroeconómico que funcionó, pero probablemente por una combinación de razones más amplia de la que el debate suele reconocer. La política monetaria recibió, con razón, una parte importante del crédito por la estabilidad. Pero esa estabilidad coexistió también con un entorno de prolongada contención salarial que probablemente facilitó el proceso desinflacionario al contener presiones tanto por el lado de la demanda como por el lado de los costos en amplios segmentos del mercado. Ese segundo componente rara vez fue nombrado con precisión, y quizá por eso su papel histórico ha sido insuficientemente discutido.

II. La superposición que produce la persistencia

A partir de 2018, ese equilibrio comenzó a transformarse. La recuperación sostenida del salario mínimo real — con aumentos acumulados que superan el 100% entre 2018 y 2025 — reintrodujo al costo laboral como variable relevante en la formación de precios, particularmente en sectores intensivos en trabajo: servicios, logística, retail operativo, foodservice, manufactura de consumo. Ese cambio no fue monetario. Fue social, político e institucional. Y sus consecuencias macroeconómicas son distintas de las que produce cualquier movimiento de tasa.

Lo que tenemos hoy, como resultado, es la superposición de dos regímenes que operan en tiempos distintos:

El régimen heredado — basado en pass-through cambiario, colchones cambiarios precautorios y capacidad de expansión de márgenes bajo estructuras de mercado concentradas — parece estar entrando en un proceso de agotamiento. Pero ese agotamiento ocurre lentamente y primero a través de cantidades, no de precios. Las empresas pierden volumen, ven migrar a sus consumidores hacia canales más baratos y marcas propias, reciben señales crecientes de presión de asequibilidad — y solo después, con rezago, ajustan precios hacia abajo o moderan sus incrementos.

El régimen emergente — donde el salario vuelve a importar como piso de costos — ya está operando. Presiona hacia arriba la inflación de servicios y de todos los sectores intensivos en mano de obra, con una lógica distinta a la del régimen heredado y por canales que la tasa de referencia no alcanza de manera directa ni homogénea.

La inflación persiste porque estos dos movimientos están desincronizados: el viejo régimen se corrige más lento de lo que muchos modelos anticiparían, y el nuevo ya está presionando. Lo que observamos en el INPC no es necesariamente una sola inflación homogénea — es la suma de una inflación residual en proceso de corrección y una inflación estructural nueva en proceso de consolidación.

III. La evidencia desde la economía real

Esta hipótesis no es solo teórica. Tiene correlatos observables en la economía real de las empresas mexicanas.

En el consumo masivo se documenta un patrón consistente: los volúmenes se moderan o caen en diversas categorías de marca tradicional — refrescos, snacks, alimentos empacados, cerveza — mientras los precios se mantienen elevados. Muchos de los reportes corporativos recientes de las grandes empresas de consumo registran creciente presión de asequibilidad, elasticidades de precio más negativas que en períodos anteriores, y comentarios explícitos sobre la necesidad de reestructurar sus arquitecturas de precio y portafolio.² Simultáneamente, los formatos de descuento duro (hard discount) crecen a tasas que multiplican varias veces el crecimiento en tiendas del canal moderno tradicional. Las ventas en mismas tiendas de las cadenas de la ANTAD crecen modestamente mientras formatos como el descuento duro registran crecimientos de doble dígito sostenido en ventas comparables.

La interpretación correcta de ese patrón es crítica: la demanda física no necesariamente desaparece. Migra hacia mejor propuesta de valor. El consumidor no está simplemente dejando de consumir — está disciplinando el pricing relativo. Eso es consistente con una Fase 1 del mecanismo de ajuste del régimen heredado: las empresas pierden volumen y cuota de mercado antes de ajustar precios. La desinflación de mercancías, cuando llegue, podría venir en parte de esta presión de mercado — no solo de la tasa de referencia.

Esta dinámica tiene además implicaciones para la medición. Cuando el consumidor migra del canal tradicional al canal de descuento por el mismo producto físico, el gasto nominal en ese bien puede bajar aunque el volumen consumido no cambie materialmente. Los índices de precios construidos con canastas que capturan con rezago o de manera imperfecta las sustituciones de canal podrían no reflejar plenamente esa mejora en asequibilidad. No se trata de afirmar que el INPC “está mal”, sino de subrayar que la desincronización también puede tener una dimensión de medición que los modelos tradicionales no capturan con suficiente granularidad.

Desde el lado del nuevo régimen, la presión salarial sobre servicios es igualmente observable. La inflación de servicios se ha mantenido consistentemente por encima de 4% anual a lo largo de 2025 y 2026, prácticamente sin una respuesta proporcional al ciclo de relajación monetaria de 450 puntos base iniciado en 2024. Ese componente no transita principalmente por el canal de crédito bancario — opera en un sector con alta informalidad y baja bancarización donde la tasa de referencia no es, para una parte importante de los agentes, una variable decisiva en las decisiones cotidianas de precio.

IV. Por qué los modelos convencionales no distinguen lo que está pasando

El diagnóstico de exceso de demanda agregada — basado en la diferencia entre absorción interna y producción nacional — tiene una virtud importante: es un dato duro derivado de las cuentas nacionales, no una estimación del PIB potencial. Para el período 2021-2022, cuando la demanda se recuperaba más rápido que la oferta tras la pandemia, ese diagnóstico era correcto y la política monetaria que tardó en responder pagó un costo real en términos de inflación acumulada.

El problema es que el mismo método contable no puede distinguir entre las fuentes del componente que se canaliza a precios. Ese componente — el residual que resulta de restar las importaciones del exceso total — puede contener simultáneamente demanda-pull genuina, márgenes heredados del viejo régimen todavía en proceso de ajuste, y presión de costos laborales del nuevo régimen. La política correcta depende de esa distinción. Subir la tasa puede comprimir la demanda agregada — y en 2022 eso era parte de lo necesario. Pero no corrige directamente las heurísticas de pricing del régimen heredado ni modifica el piso salarial del régimen emergente. Actúa sobre uno de los posibles componentes y cobra el costo sobre el conjunto.

La transmisión incompleta amplifica este problema. El crédito bancario al sector privado en México representa aproximadamente 38% del PIB — comparado con más del 90% en Brasil y más del 100% en Chile.³ La restricción monetaria llega con mayor fuerza al segmento que no tiene poder de fijación de precios — la PyME, el productor agropecuario, el comercio formal pequeño. No llega con la misma intensidad a los actores con mayor capacidad de trasladar costos al precio final, que son precisamente quienes concentran el régimen heredado de pricing y que acceden a financiamiento internacional con independencia del nivel de la tasa doméstica.?

Hay además efectos de red en la formación de precios que los modelos agregados no capturan bien. Cuando un proveedor líder en un segmento concentrado sube precios, los competidores más pequeños tienen incentivos para seguirlo — no necesariamente porque sus costos hayan subido de manera equivalente, sino porque el líder elevó el piso implícito del mercado. Este mecanismo puede producir coordinación tácita sin acuerdos explícitos. Una tasa más alta no lo deshace. Solo la competencia efectiva puede hacerlo. La evidencia de política de competencia sugiere que una gran proporción de las industrias mexicanas opera en condiciones alejadas de competencia plena, y que las familias mexicanas pagan significativamente más de lo que pagarían en mercados con mayor rivalidad efectiva.?

V. Lo que el banco central puede y no puede hacer — sin quitarle el crédito que merece

Nada de lo anterior implica que la política monetaria sea irrelevante o que el banco central haya fallado. Implica, precisamente, que su relevancia está en un lugar más específico y más importante de lo que a veces reconoce el debate público.

Lo que la tasa de referencia sí controla con eficacia en México es, entre otras cosas, el canal de expectativas. Cuando el banco central mantiene una postura creíble y consistente, ancla las expectativas de largo plazo — las cuales se han mantenido relativamente estables entre 3.6 y 3.7% a horizontes de cinco a ocho años a pesar de que la inflación no ha convergido al objetivo puntual de 3%.? Ese anclaje es uno de los logros institucionales más importantes de tres décadas de autonomía del banco central: evitar que los choques de corto plazo se integren a las expectativas de largo plazo y produzcan las espirales que marcaron las décadas anteriores. No es un logro menor — es el cimiento sobre el que descansa cualquier conversación seria sobre política antiinflacionaria en México.

Hay además una asimetría en la transmisión que el debate suele ignorar: la evidencia académica estima que el impacto del tipo de cambio real sobre la inflación en México es aproximadamente 9.5 veces mayor que el de la tasa de interés.? Esto no significa que el tipo de cambio sustituya al ancla nominal del régimen, pero sí sugiere que, en la práctica, el peso ha operado como uno de los mecanismos desinflacionarios más potentes dentro del esquema mexicano de transmisión. Durante 2022-2025, la apreciación cambiaria fue un factor desinflacionario de primera importancia. El riesgo de que ese mecanismo se revierta — por presiones del T-MEC, salida de carry trade, o un choque externo — es probablemente uno de los factores de riesgo inflacionario más subestimados en el debate actual.

La distinción clave que el debate público no está haciendo es entre credibilidad de proceso y credibilidad de resultado. El banco central puede ser perfectamente creíble en su compromiso institucional y al mismo tiempo no tener el instrumento adecuado para resolver por sí solo una inflación que tiene causas estructurales que van más allá del canal monetario. Confundir ambas cosas lleva a reclamar al banco que haga algo que el instrumento no puede hacer plenamente — y a ignorar lo que sí podría hacerse con los instrumentos correctos.

Si la inflación persistente es en parte el resultado de una transición desordenada entre dos regímenes de formación de precios, la pregunta relevante no es únicamente cuál debe ser el siguiente movimiento de la tasa. También es qué condiciones pueden acelerar el ajuste del régimen heredado y mejorar la transmisión de la política monetaria sobre la economía real. Tres elementos merecen atención: competencia efectiva, para que la corrección de márgenes ocurra más rápido que a través de la sola presión de demanda; bancarización productiva, para ampliar el alcance real del instrumento monetario más allá del segmento que ya no tiene poder de fijación de precios; y mejor comprensión microeconómica del proceso de formación de precios — los efectos de red, la construcción de márgenes por capas, el buffer pricing — para calibrar con mayor precisión un instrumento que hoy opera sobre una inflación cuya composición excede cada vez más el alcance de una explicación puramente monetaria.

Es probable que estos debates ocurran al interior de la Junta de Gobierno con mayor profundidad de la que el debate público sugiere. La propia minuta de la última decisión de política monetaria revela posiciones sofisticadas sobre la efectividad del instrumento y los determinantes estructurales de la inflación. Esa conversación interna es valiosa. El argumento de este texto es que merece también un espacio público serio — técnico, riguroso, respetuoso — donde pueda sostenerse con la complejidad que el tema exige.

Este artículo no es una crítica al banco central ni a quienes lo conducen. Es una invitación a ampliar el diagnóstico. La autonomía del banco central es un activo institucional que México tardó décadas en construir. Precisamente por eso, el debate sobre sus límites operativos frente a una inflación de composición cambiante merece rigor y respeto institucional, no simplificación.

Conclusión

La inflación resistente de México no debe entenderse necesariamente como una falla de política monetaria ni como el resultado de un solo factor mal diagnosticado. Puede entenderse mejor como el síntoma visible de una transición estructural entre dos regímenes de formación de precios que operan en tiempos distintos y cuya desincronización los modelos convencionales no estaban diseñados para capturar con precisión. En ese contexto, la política monetaria sigue siendo indispensable, pero opera sobre una inflación cuya composición excede cada vez más el alcance de una explicación puramente monetaria.

El régimen heredado — basado en pass-through cambiario, colchones cambiarios precautorios y poder de mercado concentrado — parece estar agotándose, pero lentamente y primero a través de cantidades. El régimen emergente — basado en recuperación salarial estructural — ya está presionando costos en los sectores donde la tasa de referencia llega de manera más indirecta o incompleta. La suma de ambos produce la persistencia que desconcierta a los modelos y alimenta un debate que busca culpables donde quizá hay, antes que nada, un mecanismo.

Las empresas no el villano. Están adaptándose racionalmente a un equilibrio que cambió sin aviso previo y cuyas reglas todavía no están completamente escritas. El banco central no falló. Hizo lo que su instrumento puede hacer — y ese logro, el anclaje de expectativas de largo plazo, es más valioso de lo que el debate suele reconocer. Pero hay tareas que requieren otros instrumentos: competencia efectiva, bancarización productiva, mejor comprensión del proceso microeconómico de formación de precios.

El debate sobre 25 puntos base seguirá ocupando el espacio público mientras estas conversaciones no tengan un foro serio donde ocurrir. Este artículo es una invitación a construir ese foro — con rigor técnico, con evidencia, y con la honestidad de reconocer que estamos ante una transición que tiene mecanismos comprensibles y una agenda pendiente.

Notas y fuentes

¹ Banco de México. “Evolución del Traspaso del Tipo de Cambio a la Inflación.” Informe Trimestral, recuadro, 2017. El análisis TVAR identifica no linealidades en el traspaso cambiario: la inflación de mercancías presenta regímenes distintos dependiendo de si la depreciación supera el umbral estimado de 7.16% anual. La inflación de servicios no presenta este comportamiento. Ver también: Capistrán, C., Ibarra, R. y Ramos-Francia, M. (2012). “El Traspaso de Movimientos del Tipo de Cambio a los Precios: Un Análisis para México.” El Trimestre Económico, vol. 74, núm. 316.

² Las tendencias de volumen en consumo masivo y la presión de asequibilidad son consistentes con la información disponible en reportes de resultados de empresas del sector y en la evolución comparativa de formatos de comercio: canal moderno tradicional (ANTAD) vs. descuento duro. La migración de consumidores hacia formatos de mayor valor es un fenómeno documentado en múltiples mercados emergentes en contextos de recuperación salarial con precios relativos elevados.

³ Banco Mundial. Domestic credit to private sector (% of GDP), 2024. México: 38.4%. Brasil: 91.2%. Chile: 115.3%. Colombia: 54.8%.

? Bruno, V. y Shin, H.S. (2017). “Global Dollar Credit and Carry Trades: A Firm-Level Analysis.” Review of Financial Studies. Ver también: FMI, FSAP México 2022, sección sobre financiamiento corporativo internacional.

? Comisión Federal de Competencia Económica (COFECE). Reporte de condiciones de competencia en sectores clave de la economía mexicana, 2023.

? Banco de México. Encuesta sobre las Expectativas de los Especialistas en Economía del Sector Privado, febrero 2026. Expectativas de inflación general a 5-8 años: 3.60-3.64%.

? Vargas Elizondo, M.A. y colaboradores. “Índice de Condiciones Monetarias para México.” EconoQuantum, Universidad de Guadalajara. El modelo VAR estimado produce una razón de 1:9.5 entre el impacto del tipo de cambio real y la tasa de interés sobre la inflación.

Las opiniones expresadas en este artículo son del autor y no representan a ninguna institución.

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