Imagen Banxico. Revista FortunaLa Junta de Gobierno del Banco de México empieza a encontrar elementos en el entorno que podrían retrasar la convergencia de la inflación a su objetivo en el primer semestre de 2020.

Con esa base, expuso su disposición para nuevos aumentos en la tasa de referencia en el corto plazo.

La publicación de la minuta de la Junta de Gobierno del Banco de México, en la cual decidió por mayoría mantener la tasa en 7.75 por ciento, da cuenta que el voto en contra del subgobernador Manuel Ramos Francia.

Éste argumentó en favor de elevar 25 puntos la tasa, dado el impacto que se ha generado sobre la inflación subyacente y que no actuar al respecto puede tener efectos sobre la credibilidad de la institución.

Los integrantes de la Junta de Gobierno señalaron que las referencias internacionales están en el origen del aumento de los energéticos, lo que ha propiciado el incremento considerable del componente no subyacente.

Sin embargo, se expuso que “el ajuste gradual en la determinación de los precios internos de las gasolinas, ha propiciado que el impacto sea más persistente”.

Una parte de la sesión estuvo dedicada a refrendar la importancia de la política monetaria independiente y la autonomía del banco central.

Además, se hizo una exposición sobre el estancamiento de la productividad, así como de la atonía de la inversión en el país.

Consideraciones de Invex

La minuta señala que el cúmulo de riesgos que pesa sobre el escenario de inflación requiere dejar la puerta abierta a incrementos adicionales.

La persistente tendencia al alza de los precios energéticos sigue afectando la trayectoria de la inflación general y limita el ritmo de desaceleración del rubro subyacente.

Todos los miembros coincidieron en que los choques recientes son de naturaliza temporal, pero están retrasando la convergencia de la inflación con el objetivo.

Además, la prolongación de estos choques podría dejar un efecto permanente en el proceso de formación de precios.

En cuanto a los riesgos al alza destacaron:

  • i) que el peso mexicano se vea presionado por factores externos e internos;
  • ii) un escalamiento de medidas proteccionistas a nivel global;
  • iii) mayores presiones en los precios de los energéticos;
  • iv) choques de oferta en productos agrícolas; y
  • v) que las negociaciones salariales no sean congruentes con las ganancias en productividad.

Los miembros evidenciaron un alto grado de incertidumbre respecto a la agenda económica de la nueva administración, que tendría repercusiones para el crecimiento, inflación y la conducción de la política monetaria.

Expectativas

Recientemente hemos cambiado nuestra expectativa de que la tasa de referencia se mantenga sin cambios en 7.75 por ciento a que haya un incremento adicional de 25 pb para ubicar la tasa en 8.0 por ciento antes del cierre de año.

Consideramos que el escenario para la inflación general se podría deteriorar ante el aumento de presiones sobre los precios energéticos.

Además, no descartamos una reacción adversa de los mercados al proceso de alzas de la Reserva Federal y la posibilidad de episodios de volatilidad para las economías emergentes causada por las tensiones comerciales globales.

No obstante, consideramos que el apoyo que aporta el nuevo acuerdo comercial con Estados Unidos y Canadá y una evolución positiva de los precios subyacentes limita el espacio para incrementos adicionales.

Asimismo, consideramos que el diferencial respecto a las tasas en Estados Unidos es suficientemente alto, como para que las decisiones de Banxico mantengan cierta independencia respecto a las de la Reserva Federal.

Consideraciones de Finamex

Finamex. Revista FortunaBanco de México publicó las minutas correspondientes a la reunión de la Junta de Gobierno sostenida el pasado 3 de octubre, donde destaca que Manuel Ramos Francia, quien concluye su periodo actual como subgobernador del banco central el próximo 31 de diciembre, fue el miembro que rompió la unanimidad y votó por aumentar la tasa de interés en 25 puntos base.

De acuerdo con el contenido publicado, los miembros de la Junta de Gobierno consideran que los aumentos en las referencias internacionales de los precios de gasolina y gas L.P. han afectado a la inflación general e indirectamente han frenado el ritmo de disminución de la inflación subyacente.

Todos los miembros coincidieron en que la naturaleza de los choques que enfrentó la inflación es temporal.

Como principales riesgos mencionan la posibilidad de que el peso mexicano se vea presionado, un escalamiento de medidas proteccionistas a nivel global que afecte la inflación y mayores presiones en los precios de energéticos.

En cuanto a su evaluación sobre la economía en México, la mayoría de los integrantes mencionaron que la información disponible a principios del tercer trimestre de este año sugiere que la actividad económica se expandió, contrario a lo observado durante el segundo trimestre.

Algunos miembros señalan que la probabilidad de que se requieran ajustes adicionales de la postura monetaria en el corto plazo ha aumentado, e inclusive un miembro expresó su desacuerdo con la previsión de analistas y participantes en el mercado de que Banco de México está por concluir su ciclo restrictivo y de que probablemente comience uno de relajamiento el año próximo.

Consideraciones de Banorte

En nuestra opinión, el tono de las minutas reafirma el tono hawkish del comunicado.

Entre los principales factores discutidos por la Junta de Gobierno en las minutas se incluyen:

(1) Los riesgos al alza para la inflación debido a mayores precios de energéticos y la expectativa de que continúen subiendo, lo que podría generar efectos de segundo orden sobre la inflación subyacente;

(2) el efecto favorable del anuncio de la culminación de las negociaciones del TLCAN 2.0 (o USMCA);

(3) la posibilidad de sorpresas positivas de inflación en EU y una postura más restrictiva del Fed;

(4) los riesgos derivados de algunas políticas públicas del nuevo gobierno; y

(5) el voto disidente de Manuel Ramos Francia ante la persistencia de elevados niveles de la inflación subyacente y una baja probabilidad de que se cumpla la previsión actual sobre la inflación general.

Expectativas

Creemos que Banxico no ha acabado con el ciclo restrictivo y sigue “con el dedo en el gatillo”.

Seguimos pronosticando un alza adicional de 25pb en la tasa de referencia para finalizar el año en 8.00 por ciento.

Seguido de esto, anticipamos estabilidad en la tasa de referencia por lo menos durante la primera mitad de 2019.

En este contexto, coincidimos con la evaluación del banco central sobre los riesgos al alza en los precios, estimando que la inflación general cerrará el año en 4.8 por ciento anual, mayor a la mediana del consenso de analistas en 4.5 por ciento.

Adicionalmente, existen algunos riesgos hacia adelante que pudieran tener un impacto en los mercados y perspectivas locales.

En el frente local, sobresalen la consulta pública sobre el Nuevo Aeropuerto de la Ciudad de México y la presentación del paquete fiscal para el próximo año (que esperamos que mostrará el compromiso de la nueva administración con finanzas públicas sanas).

Del lado externo, las elecciones de medio término en EU, las próximas decisiones de política monetaria del Fed ante un tono más hawkish en sus últimas comunicaciones, las tensiones comerciales entre EU y China y la volatilidad en mercados emergentes, entre otros.

A continuación, la minuta de la Junta de Gobierno celebrada el 3 de octubre.

Análisis y motivación de los votos

Todos los miembros coincidieron en que en el segundo trimestre de 2018 la economía mundial continuó expandiéndose a un ritmo moderado, acentuándose la divergencia entre países y regiones.

En este contexto, algunos miembros indicaron que las perspectivas para la actividad económica global se han deteriorado debido, en parte, a la materialización de algunos riesgos, tal como el de la intensificación de tensiones comerciales.

Asimismo, algunos coincidieron en que el balance de riesgos para la economía global continúa presentando un sesgo a la baja.

Todos consideraron que la economía mundial está sujeta a una marcada incertidumbre y que entre los principales riesgos destacan: i) un escalamiento adicional de las disputas comerciales; ii) un mayor apretamiento en las condiciones financieras; y, iii) factores políticos y geopolíticos.

Riesgos de escalada proteccionista

En cuanto al riesgo de mayores medidas proteccionistas, algunos resaltaron que el número y la intensidad de estas acciones han venido creciendo de manera importante.

Además, mencionaron que la evidencia apunta a que dichas medidas ya están teniendo un impacto en el volumen de comercio mundial y en el gasto de capital, así como en los indicadores de producción y de confianza de los negocios y de los hogares.

Uno afirmó que los indicadores disponibles sugieren que el efecto de estas medidas ha comenzado a manifestarse en economías y regiones más allá de las directamente involucradas.

La mayoría apuntó que la intensidad de las tensiones comerciales ha mostrado ciertas diferencias para algunos países.

En algunos casos parece haberse atenuado, como se observa en los avances en las negociaciones comerciales entre México, Estados Unidos y Canadá, mientras que en otros, como la disputa comercial entre Estados Unidos y China, las tensiones se han agudizado.

Uno resaltó la relevancia de esto último para la economía mundial, debido al tamaño de las economías involucradas y a su elevada participación en las cadenas globales de valor.

Presiones inflacionarias en EU

Respecto del segundo riesgo para la economía global, la mayoría apuntó la posibilidad de que la economía estadounidense enfrente presiones inflacionarias mayores a las previstas, resaltando un miembro que esto podría propiciar incrementos considerables en la curva de rendimientos.

Con relación al riesgo por factores políticos y geopolíticos, algunos mencionaron que en la zona del euro se han incrementado algunas vulnerabilidades asociadas a tensiones internas y a divergencias políticas, dando como ejemplo aquellas ligadas a la aprobación del presupuesto gubernamental en Italia, al Brexit, a las elecciones intermedias en Estados Unidos en el mes de noviembre y a las elecciones presidenciales en Brasil.

Temor de alza del petróleo

Además de los riesgos mencionados, algunos miembros agregaron la posibilidad de que continúe la tendencia alcista de las cotizaciones internacionales del petróleo y otros energéticos, lo que podría afectar a la actividad económica y a la inflación a nivel global.

Al respecto, uno precisó que el aumento en los precios del petróleo obedece a varios factores que han confluido, entre ellos, la mayor demanda en Estados Unidos, la rigidez en la oferta de los países de la OPEP y los efectos de las sanciones impuestas a Irán.

La mayoría señaló que se ha acentuado la divergencia en el desempeño de las principales economías avanzadas.

En particular, mencionó que, en contraste con la zona del euro, Japón y el Reino Unido, que han crecido por debajo de lo previsto, en Estados Unidos la expansión de la actividad económica ha sido elevada, en parte en respuesta al estímulo fiscal adoptado. La mayoría advirtió que, en un contexto de baja holgura, el mayor dinamismo de la economía estadounidense podría causar mayores presiones sobre la inflación.

Perspectivas de crecimiento

Respecto a las perspectivas de crecimiento para esta economía, señaló que se prevé que siga expandiéndose a un ritmo elevado durante los siguientes semestres.

Algunos destacaron que lo anterior obedece a la fortaleza del consumo y la inversión en ese país, asociada con los altos niveles que presentan los indicadores de confianza de los hogares y de los negocios, así como los bajos niveles de desempleo.

No obstante, otro miembro comentó que en el mediano plazo la posición cíclica de esa economía podría empezar a ser un factor que reduzca su dinamismo.

En cuanto a otras economías avanzadas, un miembro señaló que la debilidad de la actividad económica en la zona del euro, Japón y Reino Unido durante este año, propició que se ajustaran a la baja las proyecciones de crecimiento, incluso por debajo de su potencial.

Finalmente, algunos mencionaron que, en la mayoría de las economías avanzadas, los mercados laborales presentan condiciones de mayor apretamiento, con niveles de desempleo por debajo de su tasa natural.

Uno de ellos añadió que hasta ahora no se perciben presiones sobre los salarios.

Menor dinamismo de las economías emergentes

En lo referente a las economías emergentes, un miembro señaló que estas presentaron un dinamismo menor al observado en trimestres previos y han enfrentado un apretamiento de las condiciones financieras, en un escenario en el que se percibe que las economías avanzadas elevarán sus tasas de interés.

En el caso de la economía china, algunos indicaron que ha resentido la intensificación de las tensiones comerciales con Estados Unidos y el entorno de incertidumbre que ello genera.

Al respecto, señalaron que, en particular, se han visto afectados las perspectivas para la actividad manufacturera, el gasto de capital y la confianza de los negocios.

La mayoría añadió que los indicadores económicos para otros países emergentes, especialmente Argentina y Turquía, se han deteriorado.

En este contexto, uno destacó que, aunque los problemas difieren entre las economías, podrían mencionarse dos elementos en común: un inadecuado manejo macroeconómico, especialmente fiscal, y una debilidad institucional, en particular, en lo referente a la independencia del banco central.

En cuanto a las perspectivas de crecimiento de las economías emergentes, uno apuntó que estas se han revisado a la baja y que se observan mayores diferencias entre países.

Mencionó que en América Latina se han revisado a la baja las expectativas de crecimiento debido a la desaceleración en el comercio global y a diversos factores idiosincrásicos, mientras que otro detalló que las perspectivas de crecimiento para la mayoría de los países exportadores de petróleo han mejorado de forma significativa.

En economías avanzadas la inflación converge a objetivos

Algunos miembros señalaron que en las principales economías avanzadas la inflación general continúa convergiendo a los objetivos de sus respectivos bancos centrales, si bien uno de ellos agregó que la inflación subyacente ha permanecido por debajo de dichos objetivos.

Varios precisaron que en Estados Unidos la inflación ha fluctuado alrededor de su meta, mientras que en la zona del euro y en Japón se ha mantenido por debajo de las metas de sus bancos centrales.

En este contexto, algunos mencionaron que, dado el apretamiento de los mercados laborales en estas economías, se prevé que en el futuro los salarios empiecen a tener mayores efectos sobre los precios.

Aumento de la inflación en economías emergentes

Respecto a las economías emergentes, algunos mencionaron que la inflación ha mostrado una gradual tendencia al alza.

Uno aclaró que en estas economías el panorama para la inflación es heterogéneo y que en varias los riesgos de una mayor inflación han aumentado.

En este sentido, otro comentó que las presiones relacionadas con la depreciación de los tipos de cambio podrían deteriorar aún más las perspectivas de inflación para las economías emergentes.

Considerando todo lo anterior, la mayoría comentó que la inflación mundial ha aumentado, y que los mayores precios de los energéticos contribuyeron a ello.

Asimismo, algunos recalcaron que los bancos centrales tanto de economías avanzadas, como de emergentes, han enfatizado posibles presiones inflacionarias en el corto plazo por el escalamiento de tensiones comerciales.

Finalmente, uno de ellos advirtió que para el corto plazo el balance de riesgos para la inflación global está sesgado al alza, aunque de forma diferenciada.

Ritmos divergentes en la normalización

Todos señalaron la perspectiva de una divergencia en el ritmo de normalización de la política monetaria entre las principales economías avanzadas.

Algunos apuntaron que esta divergencia refleja las diferentes fases del ciclo de negocios en que dichas economías se encuentran.

En el caso de Estados Unidos, la mayoría recalcó que, como se anticipaba, la Reserva Federal incrementó el rango objetivo para la tasa de fondos federales en su reunión de septiembre y reiteró su previsión de aumentos graduales para dicha tasa, lo cual propició un aumento en las tasas de interés en todos sus plazos.

Un miembro agregó que lo anterior ocurrió en mayor medida en las tasas de interés de corto plazo, con lo cual la curva de rendimientos se mantuvo relativamente plana.

En particular, expuso que la tasa a cinco años ya alcanzó niveles superiores a 3 por ciento, mientras que las tasas de interés a 30 años ya rebasaron 3.3 por ciento.

Añadió que este nivel muestra que aún se mantienen primas por plazo bajas. La mayoría destacó el riesgo de una normalización de la política monetaria más rápida de lo esperado en Estados Unidos, en caso de que se observen sorpresas inflacionarias.

Uno de ellos señaló que estas podrían ser resultado de presiones de demanda, dada la poca holgura en dicha economía, o del traspaso a los precios finales de los aranceles a las importaciones que se han impuesto en ese país.

Análisis de la inflación en EU

Al respecto, otro hizo referencia a la discusión acerca del proceso de formación de precios en Estados Unidos y al aplanamiento de la curva de Phillips, que sugiere que la respuesta de la inflación a las condiciones de holgura ha sido muy pequeña.

Señaló que se han propuesto varias explicaciones para este fenómeno, como son: el efecto disciplinador de la globalización sobre los precios y salarios, los aumentos de productividad asociados a la automatización, la posición monopsónica de grandes empresas en los mercados laborales, y los efectos a través del tiempo sobre la formación de precios de la existencia de grandes empresas de comercio minorista de venta por internet.

Señaló, sin embargo, que, a pesar de dichas explicaciones, persiste un elevado grado de incertidumbre acerca del proceso de formación de precios en Estados Unidos, lo que aumenta la probabilidad de observar sorpresas inflacionarias.

Subrayó que el riesgo no es que la inflación aumente en un entorno en que la normalización de la política monetaria proceda de manera gradual y transparente, sino que ocurran sorpresas inflacionarias.

Por otra parte, algunos apuntaron que, en contraste con lo previsto para Estados Unidos, en Japón y la zona del euro se esperan ajustes de política monetaria apenas moderados y en un plazo más largo.

Asimismo, uno de ellos mencionó que, en Inglaterra, el banco central ha mantenido el ritmo previsto de normalización, a pesar de las presiones inflacionarias que enfrenta.

Finalmente, señaló que entre los países emergentes también se anticipan posturas monetarias más restrictivas.

En particular, resaltó el caso de Argentina, cuyo banco central adoptó en los últimos días un esquema de política monetaria basado en un objetivo para la base monetaria.

Episodios de volatilidad en los mercados

Todos los miembros señalaron que en las últimas semanas los mercados financieros internacionales mostraron episodios de volatilidad y consideraron que los precios de los activos de las economías emergentes registraron un desempeño negativo.

Algunos indicaron que lo anterior aconteció en un entorno de fortaleza del dólar estadunidense y de aumentos generalizados en las tasas de interés.

La mayoría comentó que la reducción en el apetito por riesgo que se ha venido dando en los últimos meses ya ha dado lugar a reacomodos de portafolios de inversión y salidas de capital de algunas economías emergentes.

Al respecto, la mayoría añadió que se observaron diferencias entre dichas economías de acuerdo a sus fundamentos macroeconómicos y a factores idiosincrásicos.

Algunos destacaron que en lo sucesivo se prevé un entorno de mayores tasas de interés externas y apreciación del dólar, lo cual conlleva mayores restricciones a las condiciones de financiamiento, afectando particularmente a las economías emergentes.

Respecto de los riesgos para los mercados financieros internacionales, la mayoría resaltó aquellos previamente descritos para el crecimiento económico global, y además añadió aquellos asociados con movimientos pronunciados en dichos mercados, con implicaciones de consideración para los precios de los activos financieros.

Economía nacional

La mayoría mencionó que la información disponible sugiere que a principios del tercer trimestre de 2018 la actividad económica en México se expandió, luego de la contracción registrada en el segundo trimestre.

Uno de ellos detalló que dicha contracción había sido precedida por un par de trimestres de recuperación en el crecimiento económico.

Por el lado de la demanda agregada, la mayoría destacó el mayor dinamismo de las exportaciones.

En cuanto al consumo, algunos señalaron que los indicadores oportunos sugieren una reactivación moderada tras el estancamiento observado en el trimestre anterior.

Por su parte, algunos coincidieron en que la inversión siguió mostrando atonía.

Por el lado de la producción, la mayoría sostuvo que su desempeño se explica por el crecimiento de los servicios y cierta recuperación de la actividad industrial.

En particular, un miembro mencionó el cambio de tendencia favorable de la construcción, mientras que algunos notaron la recuperación de las manufacturas y el continuo deterioro de la minería.

Al respecto, uno de ellos aclaró que el deterioro se ha dado, particularmente, en la extracción de crudo.

Expectativa de crecimiento

Uno de los miembros indicó que, después de las fluctuaciones observadas en meses previos como resultado, fundamentalmente, de los desastres naturales de finales de 2017, es previsible que la trayectoria de la actividad económica se regularice a lo largo del segundo semestre del año.

En línea con lo anterior, otro apuntó que, después de la revisión a la baja en el pronóstico de crecimiento dada a conocer en el pasado Informe Trimestral, se mantiene el escenario central para el crecimiento tanto para 2018 como 2019.

Uno agregó que se confirma la expectativa de un crecimiento del producto ligeramente por debajo del potencial, tanto en este año como en el siguiente.

De esta forma, la mayoría sostuvo que es previsible que el crecimiento del producto se ubique en 2018 y 2019 dentro de los rangos anunciados en el último Informe Trimestral, de 2.0 a 2.6 por ciento y de 1.8 a 2.8 por ciento, respectivamente.

Algunos comentaron que el pronóstico para 2019 está sujeto a un elevado grado de incertidumbre e incorpora diversos retos, entre los cuales destacan la implementación de la política pública que enfrentará la administración entrante, cierta debilidad de los componentes de la demanda agregada y la baja producción de la plataforma petrolera.

Disminuye el sesgo a la baja

La mayoría consideró que, ante el entorno complejo que enfrenta la economía, el balance de riesgos para el crecimiento continúa sesgado a la baja, si bien en el margen este sesgo ha disminuido debido al acuerdo comercial recientemente alcanzado con Estados Unidos y Canadá.

Uno mencionó que el anuncio es, sin lugar a duda, una noticia positiva que puede contribuir a fortalecer la confianza en el país.

Otro detalló que, si bien la ratificación del acuerdo todavía llevará un periodo prolongado, lo cual puede dar lugar a incertidumbre, esta debería disminuir de manera importante frente a la observada antes de dicho anuncio, proporcionando un estímulo a la demanda interna y, especialmente, a la inversión privada.

La mayoría comentó que aún existe el riesgo de que se prolongue o no se ratifique el acuerdo, o que se presenten retos en algunos rubros para su implementación.

Por otra parte, además de los riesgos globales descritos anteriormente, algunos añadieron como un riesgo adicional para el crecimiento la desaceleración del gasto público que generalmente se observa al inicio de una nueva administración.

Detalles importantes de la agenda del próximo gobierno

En el mismo sentido, la mayoría apuntó que aún se desconocen detalles importantes sobre la agenda económica que emprenderá la próxima administración.

Aunado a lo anterior, algunos mencionaron que otro riesgo es el que la plataforma de producción petrolera continúe significativamente por debajo de lo programado.

Entre los riesgos para el crecimiento de mediano y largo plazos, algunos mencionaron la posible pérdida de eficiencia y productividad de la economía mexicana, así como una afectación de la competitividad por factores internos tales como el agravamiento de la inseguridad pública.

Uno de ellos agregó también la corrupción, la impunidad y la falta de estado de derecho, lo que afecta las perspectivas de inversión.

Otro destacó como riesgos la desviación del proceso de consolidación fiscal en curso y políticas públicas que afecten el crecimiento potencial, así como una eventual desaceleración de la economía estadounidense.

Holgura similar al segundo trimestre

La mayoría de los miembros estimó que las condiciones de holgura en la economía se mantuvieron en niveles similares a los observados en el segundo trimestre del año, precisando que las condiciones cíclicas de la economía siguieron mostrando un relajamiento con respecto a los niveles registrados a principios del año en curso.

Uno destacó que lo anterior es notorio en prácticamente todos los grupos de indicadores de holgura que monitorea el Banco de México, con excepción de aquellos relacionados con el mercado laboral.

No obstante, otro precisó que los distintos indicadores sugieren, en la actualidad, una brecha del producto alrededor de cero.

Con relación al mercado laboral, algunos comentaron que este continúa mostrando condiciones estrechas.

Al respecto, uno de ellos señaló que la tasa de desempleo se mantiene en niveles bajos, y que, si bien no ha mostrado descensos adicionales, esta ha fluctuado alrededor de su nivel actual durante un periodo relativamente prolongado.

Agregó que los costos laborales unitarios para la economía en su conjunto han aumentado recientemente, si bien esto se ha presentado a partir de niveles reducidos y, en general, no se observan presiones salariales excesivas.

Los salarios han mostrado aumento

Por su parte, otro miembro sostuvo que los salarios han mostrado cierto aumento y que, por ello, las revisiones salariales deberán ser evaluadas, con el fin de identificar cabalmente sus efectos en la formación de precios.

En este sentido, argumentó que es relevante que las diversas alternativas que se planteen para las revisiones salariales estén asociadas a ganancias en productividad y que no generen presiones generalizadas de costos en la economía.

Otro mencionó que, en su opinión, son más preocupantes las presiones de demanda que de ello pudieran derivarse.

Por último, en cuanto a las perspectivas para las condiciones cíclicas, algunos miembros manifestaron que, de materializarse las expectativas de crecimiento para el resto de este año y el siguiente, se observarían condiciones de holgura menos estrechas en los próximos trimestres, si bien uno de ellos puntualizó que estas serían consistentes con una brecha de producto no muy lejana a cero.

La mayoría señaló que la inflación general se ha visto afectada por los aumentos considerables del componente no subyacente, enfatizando que desde junio se han venido observando incrementos mayores a los previstos en los precios de los energéticos, principalmente de la gasolina y del gas L.P.

Notó que estos incrementos tienen su origen en aumentos en las referencias internacionales, aclarando que el ajuste gradual en la determinación de los precios internos de las gasolinas ha propiciado que el impacto sea más persistente.

Aumento muy elevado de los energéticos

Algunos comentaron que la contribución de los energéticos al aumento de la inflación general en la primera quincena de septiembre fue muy elevada y superior a la registrada en enero de 2017.

Uno precisó que en esta quincena los precios de las gasolinas registraron una variación anual superior a 21 por ciento y los del gas L.P. superior a 26 por ciento.

En este contexto, algunos mencionaron que la inflación general anual pasó de 4.85 por ciento a 4.88 por ciento entre la primera quincena de julio y la primera quincena de septiembre, mientras que la no subyacente aumentó de 8.52 por ciento a 8.90 por ciento durante el mismo lapso.

Respecto a la evolución de la inflación subyacente, la mayoría recalcó que se ha comportado en congruencia con lo previsto.

Mencionó que disminuyó de 3.64 por ciento a 3.56 por ciento entre la primera quincena de julio y la primera quincena de septiembre.

No obstante, apuntó que su ritmo de disminución se ha frenado debido a los efectos indirectos de la inflación no subyacente sobre los costos de producción, añadiendo un integrante que la inflación subyacente ha mostrado un elevado grado de persistencia, a pesar de la desaceleración de la actividad productiva y de la evolución relativamente más favorable del tipo de cambio.

Agregó que la inflación subyacente fundamental, obtenida del indicador de precios, que se construye a partir de los genéricos que más responden al ciclo económico, se ha situado entre 3.4 por ciento y 3.45 por ciento en los últimos cinco meses.

Expectativa de mayor inflación

La mayoría mencionó que las expectativas de inflación general para el cierre de 2018 se ajustaron de 4.25 a 4.50 por ciento de julio a septiembre, mientras que las correspondientes al cierre de 2019 aumentaron de 3.60 a 3.70 por ciento en el mismo periodo.

Uno detalló que estas han reflejado los choques antes descritos.

La mayoría destacó que las expectativas para el mediano y largo plazos permanecieron alrededor de 3.50 por ciento.

Algunos enfatizaron que estas se han mantenido estables, aunque por encima de la meta.

A su vez, la mayoría indicó que las expectativas de inflación subyacente para el cierre de 2018 disminuyeron de 3.60 a 3.53 por ciento y las correspondientes al cierre de 2019 se mantuvieron prácticamente sin cambios.

Finalmente, un miembro subrayó que los diferenciales entre los rendimientos nominales y reales de los valores gubernamentales se mantienen elevados, sugiriendo que los mercados perciben riesgos al alza para la inflación en el mediano y largo plazos.

Retraso en la convergencia de la inflación

Todos coincidieron en que, si bien los choques que experimentó la inflación en México son de naturaleza temporal, estos han retrasado la convergencia de la inflación general hacia su meta.

Uno agregó que se prevé que la inflación no subyacente en los próximos meses se mantenga en niveles elevados y que siga resintiendo las presiones en los precios de los energéticos, lo cual afectará la trayectoria de la inflación general.

Otro consideró que las perspectivas para el comportamiento de la inflación en los próximos meses continúan siendo complejas.

Por otro lado, la mayoría expresó que la inflación subyacente se ha mantenido cercana a los pronósticos y prevé que continúe su tendencia decreciente hacia 3 por ciento, aunque algunos mencionaron que a un ritmo más reducido.

Deterioro en el balance de riesgos

Todos consideraron que el balance de riesgos para la trayectoria esperada de la inflación mantiene un sesgo al alza, en un entorno de incertidumbre en el que persisten riesgos externos e internos.

Uno comentó que, si bien la reciente conclusión de las negociaciones de un acuerdo comercial en América del Norte mitiga algunos de los riesgos para la inflación, otros se han acentuado.

Otro añadió que dicho balance se deterioró desde la decisión de política monetaria anterior, principalmente por el repunte en los precios de los energéticos y por la expectativa de que estos sigan aumentando.

Un miembro sostuvo que algunos de los riesgos que se enfrentan son de naturaleza cíclica, mientras que otros son de carácter estructural.

Subrayó que actualmente ambos están operando en la misma dirección y reforzándose.

Principales riesgos al alza

Entre los principales riesgos al alza, la mayoría destacó la posibilidad de que el peso mexicano se vea presionado por factores externos e internos; un posible escalamiento de medidas proteccionistas a nivel global que afecte a la inflación; el riesgo de mayores presiones en los precios de los energéticos, como lo muestran las cotizaciones de los futuros para algunos de estos; una probable reversión del comportamiento favorable de los precios de los productos agrícolas; y el riesgo de que las negociaciones salariales no sean congruentes con las ganancias en productividad.

Al respecto, uno detalló que se podrían dar presiones salariales como resultado de las apretadas condiciones en el mercado laboral o del anticipado ajuste del salario mínimo.

Por otra parte, algunos advirtieron sobre el riesgo de un gasto público mayor al anticipado, y uno de ellos recalcó que eso podría reducir la velocidad a la que viene disminuyendo la inflación subyacente.

Otro agregó el riesgo de que continúe la tendencia inercial hacia una mayor participación del gasto corriente.

Algunos alertaron que, de prolongarse durante un periodo considerable los choques de oferta —como el de los precios de los energéticos— aumentaría de manera importante la probabilidad de que se materialicen efectos de segundo orden en la formación de precios.

Uno de ellos puntualizó que la mayor duración de dichos choques también podría agravar las consecuencias negativas sobre la inflación de posibles medidas proteccionistas y compensatorias.

Finalmente, otro consideró que, en balance, el conjunto de factores antes señalados pone en riesgo la convergencia de la inflación a la meta de 3 por ciento en el horizonte contemplado en el último Informe Trimestral.

Observación sobre riesgos estructurales

Un integrante ahondó sobre los riesgos de naturaleza más estructural.

Destacó que la persistencia de la inflación actualmente es elevada y que puede ser consecuencia de diversos factores.

Indicó que, en general, la persistencia se introduce en el proceso inflacionario a través de mecanismos formales e informales que buscan proteger a los agentes económicos del riesgo inflacionario y/o cambiario, y que dichos mecanismos son utilizados en contratos o en otras formas de derivar transacciones en la economía, en un contexto en donde la formación de precios no parece ser congruente con el 3 por ciento.

Enfatizó que puede haber varias razones para ello, pero el que las expectativas de inflación de largo plazo se hayan situado por varios años en niveles alrededor de 3.5 por ciento, implica que los agentes económicos le asignan una baja probabilidad a que la meta de 3 por ciento para la inflación se cumpla.

Incertidumbre sobre el manejo fiscal

En este contexto, mencionó la vulnerabilidad estructural de las finanzas públicas, así como la incertidumbre sobre el manejo fiscal de la administración entrante.

También consideró que el riesgo más importante es el nulo crecimiento en la productividad total de los factores en México desde hace dos décadas.

Resaltó que en este entorno es difícil pensar que la economía esté en una situación favorable para absorber de manera eficiente —esto es, con poca inflación— choques adversos, como al tipo de cambio real, a los términos de intercambio, o a los precios de los energéticos y de otras materias primas.

Consideró que una condición necesaria para que una economía pueda contener la inflación de manera continua y sostenida en niveles bajos, es a través de ganancias continuas en productividad.

En cuanto a los riesgos a la baja, algunos destacaron que la ratificación del acuerdo comercial con Estados Unidos y Canadá podría tener consecuencias favorables sobre los mercados y la cotización del peso.

El peso y los activos mexicanos

La mayoría señaló que desde la última decisión de política monetaria el peso mexicano mostró mayor resiliencia que las monedas de otras economías emergentes.

Atribuyó lo anterior tanto a los avances en la negociación comercial con Estados Unidos y Canadá, como al prudente manejo macroeconómico en el país, resaltando la postura monetaria adoptada por el instituto central.

En este sentido, uno enfatizó que la postura monetaria ha permitido mantener en niveles elevados los diferenciales de tasas de interés entre México y Estados Unidos, que considera es una de las principales razones que explican el mejor desempeño de los precios de los activos mexicanos.

Otro añadió a los factores anteriores la conclusión del proceso electoral en México.

En relación con las tasas de interés, uno indicó que las de corto plazo registraron cambios ligeros, mientras que se observaron aumentos en las tasas de mediano y largo plazos.

Otro comentó que, en general, la curva de rendimientos en el país se ha mantenido relativamente plana, evidenciando que la política monetaria ha sido efectiva en contener a las expectativas de inflación y a la prima por plazo.

Uno apuntó que, si bien se observaron flujos de salida por parte de inversionistas extranjeros de instrumentos de renta fija, principalmente de mediano y largo plazos, los indicadores de riesgo soberano no presentaron ajustes importantes y se mantienen en niveles consistentes con el perfil de riesgo del país.

La mayoría coincidió en que los mercados financieros nacionales y principalmente la cotización de la moneda nacional, podrían verse afectados por los riesgos externos e internos previamente descritos.

Importancia de fundamentos macroeconómicos sólidos

En este contexto, la mayoría resaltó la importancia de contar con fundamentos macroeconómicos sólidos, los cuales han permitido que la economía transite de manera ordenada en un entorno especialmente complejo.

Un miembro consideró que mantener fundamentos sólidos es necesario para preservar condiciones favorables para la actividad económica y evitar vulnerabilidades que, ante la materialización de riesgos, podrían propiciar una recomposición de portafolios y salidas de capital.

Por su parte, otro apuntó que acciones prudentes en materia de política monetaria son fundamentales para alcanzar y mantener la estabilidad macroeconómica.

Sin embargo, señaló que, en ausencia de un apoyo adecuado de la política fiscal, estas acciones tendrían costos mayores para la economía e incluso podrían resultar insuficientes.

Por ello enfatizó la importancia de que, además de mantener una posición fiscal sólida en 2019, se preste una atención oportuna a los retos que enfrentan las finanzas públicas en el mediano y largo plazos.

Manifestó que, a su juicio, el asunto más relevante para las autoridades monetarias y fiscales en esta etapa es evaluar cómo preservar lo alcanzado y solventar con la suficiente antelación las tareas pendientes.

Vulnerabilidad de las finanzas públicas

En este sentido, uno advirtió que las finanzas públicas muestran un elevado grado de vulnerabilidad, señalando que en los años previos a 2017 el endeudamiento público creció de manera considerable.

En particular, mencionó que de 2007 a 2016 el Saldo Histórico de los Requerimientos Financieros del Sector Público (SHRFSP) aumentó de 28.8 por ciento a 48.7 por ciento del PIB, y que de 2013 a 2016 pasó de 37.2 por ciento a 48.7 por ciento del PIB.

Agregó que, si bien en 2017 el SHRFSP mostró una reducción, estimó que es difícil que esta sea sostenible debido a que se basó en gran medida en recortes a la inversión pública, que actualmente se encuentra en niveles muy bajos.

Alertó que, dada la situación fiscal del país, y considerando la previsión de que continúe el proceso de alzas en las tasas de interés internacionales, las condiciones de acceso a financiamiento pueden tornarse más desfavorables.

Asimismo, consideró que a la vulnerabilidad estructural de las finanzas públicas se añade la incertidumbre sobre el manejo fiscal de la administración federal entrante.

Otro miembro comentó que el presidente electo y su equipo de transición han manifestado su compromiso por preservar finanzas públicas sanas.

No obstante, enfatizó que es necesario conocer con detalle las políticas públicas de la nueva administración y sus efectos potenciales sobre la productividad y competitividad del país.

Uno afirmó que los mercados financieros descuentan que se mantendrá una posición fiscal sólida.

Nulo crecimiento de la productividad

Profundizando sobre los retos estructurales que enfrenta la economía nacional, un miembro subrayó el nulo crecimiento que ha mostrado la productividad total de los factores (PTF) en las últimas dos décadas y la atonía de la inversión.

Señaló que cifras del INEGI sugieren que el último pico registrado por la PTF fue en 1998, y que de ese año al 2016 registró una reducción de 10 por ciento.

Mencionó que en los años 2007 a 2012 este indicador retrocedió 0.8 por ciento cada año, mientras que en los años 2013 a 2016 lo hizo en 0.2 por ciento por año.

Atribuyó lo anterior a varios factores: a) una regulación y, en general, reglas de interacción económica que permiten un excesivo poder de mercado en algunos sectores –incluyendo varios estratégicos– así como los pocos incentivos para la innovación, la investigación y el desarrollo; b) un sistema fiscal y de seguridad social que genera fuertes distorsiones en el mercado laboral, propiciando la informalidad; y c) la prevalencia de corrupción e inseguridad que, en combinación con los factores anteriores, amenazan al estado de derecho y, en particular, a los derechos de propiedad.

Consideró que, dado lo anterior, no debería de sorprender la atonía mostrada por la inversión durante ya varios años.

Por otra parte, externó preocupación sobre algunas propuestas de política pública que se han comentado recientemente y su posible efecto sobre el desempeño de largo plazo de la economía.

En primer lugar, hizo algunas reflexiones acerca de opiniones de diferentes comentaristas sobre los objetivos que debe tener un banco central.

Política monetaria y autonomía del banco central

Enfatizó que la política monetaria no puede incidir sobre el crecimiento potencial de una economía y que, en el mejor de los casos, solo puede afectar el componente cíclico de la demanda agregada con el propósito de conducir la inflación a una meta específica.

En este sentido, consideró que suponer que existe una disyuntiva entre inflación y crecimiento que pueda explotarse de manera sistemática por un banco central, tanto en el corto, como en el largo plazo, es regresar a discusiones y debates que han sido resueltos tanto en lo académico, como en la práctica.

Recalcó que lo anterior se fundamenta en al menos 50 años de análisis económico a nivel internacional y en la experiencia histórica de México y muchos otros países en las últimas décadas.

En segundo lugar, indicó que las propuestas sobre utilizar las reservas internacionales para financiar el gasto público, por ejemplo, en inversión u otro tipo de gasto, no consideran que las reservas internacionales no son una fuente de riqueza neta, ya que estas tienen que financiarse con la emisión de pasivos por parte del instituto central.

Destacó que la implementación de las propuestas referidas atentaría directamente contra la autonomía y el mandato prioritario del banco central, conduciéndolo a una situación de dominancia fiscal sobre la política monetaria.

Comentó que, en el mejor de los casos, la implementación de algunas de estas propuestas conduciría a un mayor sesgo inflacionario, adicional al que considera de por sí ya tiene la economía mexicana actualmente; y en el peor, sería un regreso a políticas que ya fueron probadas y fracasaron, y que podrían representar el regreso a recurrentes crisis financieras y de balanza de pagos en el país.

Retos para la política monetaria

En cuanto a los factores a considerar para la decisión de política monetaria, la mayoría resaltó que la inflación subyacente, que es el componente que responde de manera más clara a la postura monetaria, ha evolucionado, en general, conforme a lo anticipado y se prevé que continúe disminuyendo, si bien algunos puntualizaron que a un ritmo menor y sujeto a mayores riesgos.

Al respecto, uno enfatizó que esta ha mostrado un grado importante de persistencia.

En este contexto, la mayoría reconoció que la política monetaria enfrenta retos, señalando que debe evitar que los choques de oferta que han afectado a la inflación no subyacente contaminen el proceso de formación de precios en la economía.

Uno mencionó que ello es importante, ya que los choques referidos pueden prolongarse durante un periodo considerable, acrecentando de manera importante el riesgo de efectos de segundo orden.

Agregó que dicho riesgo es elevado en un entorno en que las expectativas de inflación de largo plazo se han mantenido persistentemente por encima de la meta y argumentó que en este contexto puede verse afectada la credibilidad del banco central, lo que implicaría costos elevados para la institución y la economía.

Otro afirmó que en la coyuntura actual la decisión de política monetaria resulta compleja, ya que como se mencionó la inflación aún se encuentra en niveles altos y su velocidad de convergencia ha disminuido, mientras que el componente subyacente continúa con una tendencia descendente y las condiciones internas han mejorado.

Menor incertidumbre tras el acuerdo comercial

La mayoría reiteró que la menor incertidumbre tras el acuerdo comercial alcanzado en Norteamérica ha coadyuvado a una mayor resiliencia del peso mexicano.

Uno argumentó que esto último abre ciertos márgenes de maniobra para la política monetaria en México ante las alzas previstas para la tasa de fondos federales en Estados Unidos.

Otro consideró que, si bien este acuerdo comercial reduce una fuente importante de incertidumbre, es poco probable que tenga el suficiente impacto sobre el tipo de cambio para aumentar significativamente la probabilidad de que la inflación converja a su meta en el horizonte previsto.

Aunado a lo anterior, precisó que la postura monetaria actual, prudente y defensiva, tanto interna como relativa a Estados Unidos, ha contribuido a la evolución favorable que, recientemente, han mostrado los mercados financieros en México.

Sostuvo que ello ha sucedido en un entorno en donde el canal monetario de toma de riesgos se encuentra operando de manera intensiva, por lo que los flujos de capital son muy sensibles a los diferenciales de tasas.

En este sentido, advirtió que, en su opinión, tanto el diferencial de inflaciones entre ambos países que se anticipa en el corto plazo, como la reducción en el diferencial de tasas de interés previsto por los mercados, son preocupantes debido al deterioro que implicarían para la postura monetaria interna y relativa de México.

Probabilidad de ajustes adicionales en aumento

Algunos señalaron que, en las circunstancias actuales, la probabilidad de que se requieran ajustes adicionales en la postura monetaria en el corto plazo ha aumentado.

Uno de ellos advirtió que de continuar la persistencia que ha mostrado la inflación subyacente, así como de materializarse algunos de los riesgos previstos o de generarse otros, tendría que haber una respuesta firme y contundente del instituto central.

Otro apuntó que, en caso de enfrentar un escenario adverso en el que se requiera de un ajuste del tipo de cambio real, es importante evitar que se afecten las expectativas de inflación de mediano y largo plazo, así como posibles efectos de segundo orden en la formación de precios en la economía.

Profundizando sobre la conducción de la política monetaria en México, uno detalló que ante los choques que han afectado a la inflación desde 2017, la postura monetaria se ha venido ajustando para procurar que la inflación converja a su meta en un horizonte congruente con los canales de transmisión monetaria operando a cabalidad.

Algunos subrayaron que el instituto central ha venido comunicando repetidamente cambios en dicho horizonte, difiriendo la convergencia actualmente hacia el segundo trimestre de 2020.

En riesgo la convergencia inflacionaria

Uno argumentó que, en su opinión, esta última previsión se encuentra sujeta a un elevado grado de incertidumbre.

Consideró que el lenguaje del comunicado de política monetaria debía transmitir de manera clara esta posibilidad y que el panorama para la inflación es complicado.

Asimismo, manifestó su desacuerdo con la previsión de analistas y participantes en los mercados de que el Banco de México está por concluir su ciclo restrictivo y que probablemente comience uno de relajamiento el próximo año.

Finalmente, la mayoría coincidió en que, ante un entorno complejo en que persisten riesgos externos e internos, la Junta de Gobierno deberá mantenerse atenta a la evolución de los factores que pudieran significar presiones adicionales sobre la inflación y retrasar su convergencia a la meta, con el fin de estar en condiciones de reaccionar con oportunidad.

Decisión de política monetaria

Para guiar sus acciones de política monetaria, la Junta de Gobierno da seguimiento cercano a la evolución de la inflación respecto a su trayectoria prevista, considerando la postura monetaria adoptada y el horizonte en el que esta opera, así como la información disponible de los determinantes de la inflación y sus expectativas de mediano y largo plazos, incluyendo el balance de riesgos para estos.

Considerando el comportamiento reciente de la economía, que la naturaleza de los choques que han afectado recientemente a la inflación es de carácter transitorio, y que la tendencia esperada de la inflación subyacente continúa siendo descendente, la Junta de Gobierno decidió por mayoría mantener el objetivo para la tasa de interés interbancaria a un día en un nivel de 7.75 por ciento.

Un miembro votó por incrementar dicho objetivo en 25 puntos base.

La Junta se mantendrá vigilante del traspaso que se pudiese observar de los choques que han afectado a la inflación no subyacente, así como de otros elementos que pudieran afectar el comportamiento de la inflación subyacente, lo cual es especialmente relevante en un contexto como el actual, en el que esta última aún se ubica por encima de 3 por ciento.

Ello, con el objeto de tomar las acciones que se consideren necesarias, en particular, el mantenimiento o un posible reforzamiento de la postura monetaria actual, con el fin de que la inflación general converja a la meta del Banco de México en el horizonte en el que opera la política monetaria.

Postura monetaria prudente

La Junta mantendrá una postura monetaria prudente y continuará dando un seguimiento especial al traspaso potencial de las variaciones del tipo de cambio a los precios, a la posición monetaria relativa entre México y Estados Unidos en un contexto externo adverso, así como a la evolución de las condiciones de holgura en la economía.

Ante la presencia y posible persistencia de factores que, por su naturaleza, impliquen un riesgo para la inflación y sus expectativas, la política monetaria se ajustará de manera oportuna y firme para lograr la convergencia de esta a su objetivo de 3 por ciento, así como para fortalecer el anclaje de las expectativas de inflación de mediano y largo plazos para que estas alcancen dicha meta.

Votación

Alejandro Díaz de León Carrillo, Roberto del Cueto Legaspi, Irene Espinosa Cantellano y Javier Eduardo Guzmán Calafell votaron a favor de mantener el objetivo para la tasa de interés interbancaria a un día en un nivel de 7.75 por ciento.

Manuel Ramos Francia votó a favor de aumentar el objetivo para la tasa de interés interbancaria a un día en 25 puntos base para ubicarla en un nivel de 8.00 por ciento.

Voto disidente

Por ya algún tiempo, la inflación enfrenta un panorama complejo, en donde confluyen factores de carácter cíclico y estructural.

Lo anterior es evidente al situarse ya por varios años las expectativas de inflación de largo plazo en alrededor de 3.5 por ciento, independientemente de la fase del ciclo de negocios por la que se atraviesa.

Son varias las razones para ello, pero todas potencialmente se reflejan en el nulo crecimiento de la productividad factorial total durante las últimas dos décadas.

Ello dificulta el que la economía pueda absorber choques, de oferta o de demanda, con poca inflación.

Actualmente la inflación subyacente muestra elevada persistencia por los factores mencionados, lo que, aunado a las perspectivas sobre la no subyacente, hace poco probable que se cumpla la previsión actual para la inflación general.

Este instituto central ya ha cambiado recientemente en repetidas ocasiones su estimación sobre el horizonte de convergencia de la inflación general a su meta.

Considerando el actual esquema de operación de la política monetaria basado en pronósticos, así como los factores que están afectando a la inflación subyacente, en mi opinión, el no actuar en consecuencia podría ser muy costoso para la credibilidad de este banco central.

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