monetaria. Revista FortunaLa decisión de política monetaria del Banco de México (Banxico) del pasado 14 de diciembre resolvió elevar la tasa de interés interbancaria 0.25 puntos base para colocarla en 7.25 por ciento anual, tras un análisis de la evolución de las variables que influyen en el mandato del banco central.

A continuación, se presentan las motivaciones expuestas por los integrantes de la Junta de Gobierno, gobernador: Alejandro Díaz de León Carrillo, los subgobernadores: Roberto del Cueto Legaspi, Manuel Ramos Francia y Javier Eduardo Guzmán Calafell, remitidas por la institución en su minuta sin identificar nominalmente las opiniones. La minuta publicada dos semanas después es referente para contrastar con la evolución de los acontecimientos en cuanto a las decisiones cambiarias y estimaciones de precios.

 

Decisión de política monetaria

Dada la simultaneidad y magnitud de los choques que han venido afectando a la inflación, y los altos niveles que esta ha registrado recientemente, el principal reto que enfrenta la Junta de Gobierno en el entorno descrito es el de mantener ancladas las expectativas de inflación de mediano y largo plazo y reforzar la tendencia descendente de la inflación general hacia su meta. Por ello, la mayoría de la Junta de Gobierno decidió aumentar el objetivo para la Tasa de Interés Interbancaria a un día en 25 puntos base a un nivel de 7.25 por ciento. Un miembro votó por incrementar el objetivo para la tasa de interés de referencia en 50 puntos base.

Hacia adelante, la Junta seguirá muy de cerca la evolución de la inflación respecto a la trayectoria prevista, considerando el horizonte en el que opera la política monetaria, así como la de todos los determinantes de la inflación y sus expectativas de mediano y largo plazo, incluyendo la posición monetaria relativa entre México y Estados Unidos, el traspaso potencial de las variaciones del tipo de cambio a los precios y la evolución de las condiciones de holgura de la economía. Ante la intensificación de los riesgos que pudieran afectar a la inflación, la Junta estará vigilante y, en caso de ser necesario, tomará las acciones correspondientes, tan pronto como se requiera, para asegurar que se mantenga una postura monetaria que fortalezca el anclaje de las expectativas de inflación de mediano y largo plazo y logre la convergencia de esta a su objetivo.

 

Análisis y motivación de los votos de
los miembros de la Junta de Gobierno

Todos los miembros destacaron que la economía mundial continuó expandiéndose en el cuarto trimestre del año de manera más generalizada tanto en las economías avanzadas, como en las emergentes. La mayoría mencionó que la economía mexicana registró una contracción en el tercer trimestre de 2017. En cuanto a la posición cíclica de la economía y su papel en la formación de precios, todos notaron que la estimación de la brecha del producto no indica presiones de demanda sobre la inflación, si bien tampoco sugiere holgura.

Por su parte, todos sostuvieron que el mercado laboral tampoco parece presentar condiciones de holgura. La mayoría destacó que el balance de riesgos para el crecimiento continúa sesgado a la baja. Advirtió que el panorama para la inflación se ha deteriorado. Así, si bien alcanzó 6.66 por ciento en agosto de este año y se redujo en los siguientes dos meses, la presencia de nuevos choques provocó que al mes de noviembre la inflación general mostrara un aumento respecto a septiembre, al pasar de 6.35 por ciento a 6.63 por ciento. Considerando el impacto de los choques anteriormente mencionados, así como el efecto del incremento al salario mínimo que entró en vigor en diciembre, en lugar de enero, la mayoría de los integrantes de la Junta anticipa un cierre para la inflación general anual de 2017 mayor a la cifra de noviembre.

Adicionalmente, prevé que la convergencia al objetivo de 3.0 por ciento sea más lenta que la que se anticipaba, con lo cual espera que la inflación alcance niveles cercanos al objetivo a finales del próximo año, y que fluctúe alrededor de dicho nivel en 2019. Dados los choques que la han afectado de manera reciente, todos los integrantes consideraron que el balance de riesgos para la inflación se ha deteriorado y es al alza.

 

Economía mundial

Respecto a la economía mundial, la mayoría sostuvo que para el resto de 2017 y 2018 se prevé que esta mantenga una moderada expansión. Un integrante añadió que se espera que en 2017 se registre la mayor tasa de expansión de los últimos seis años y que se anticipa un fortalecimiento adicional, si bien moderado, durante 2018. No obstante, la mayoría coincidió en que este escenario continúa enfrentando riesgos a la baja, los cuales incluyen la incertidumbre sobre el rumbo de la política económica y la posibilidad de condiciones monetarias más astringentes en las principales economías avanzadas, los crecientes riesgos geopolíticos, y la posibilidad de que se adopten políticas proteccionistas en diversas regiones.

Al respecto, un miembro notó que no se ha disipado el riesgo de que en Estados Unidos y en otros países se adopte una postura de mayor proteccionismo, a la vez que persiste una elevada incertidumbre en cuanto a los términos y el alcance de la relación económica y comercial que habrán de mantener el Reino Unido y la Unión Europea. Agregó que las tensiones geopolíticas, junto con dificultades de índole política y procesos electorales en diversos países, agudizan el grado de incertidumbre que caracteriza al entorno global.

La mayoría de los integrantes destacó que en Estados Unidos se espera que la actividad económica crezca a un ritmo sólido, después de haber sido afectada moderadamente por los huracanes durante el trimestre previo. Mencionó que, en este entorno, las condiciones del mercado laboral han seguido mejorando, a lo que un miembro agregó que la brecha del desempleo ya es negativa. Sobre la inflación, la mayoría señaló que se mantiene por debajo de la meta de 2 por ciento, si bien comentó que la Reserva Federal continúa anticipando que converja gradualmente a ese nivel.

Un miembro consideró que la economía estadounidense transita por un ciclo claramente atípico, ya que presenta la tasa de desempleo más baja desde hace casi 17 años y una inflación inferior a la meta. Sostuvo que prevalece la interrogante sobre la evolución de la inflación en una economía donde, si bien pueden estarse registrando cambios estructurales que contribuyen a mantener la inflación baja, persisten dudas sobre la holgura en el mercado laboral y los posibles efectos de la adopción de una política fiscal considerablemente expansiva.

La mayoría destacó que en su decisión de diciembre la Reserva Federal incrementó el rango objetivo para la tasa de fondos federales en 25 puntos base, conforme a lo esperado. Añadió que en las proyecciones de ese Instituto Central para 2018 y 2019 se revisaron al alza las expectativas de crecimiento y se mantuvieron sin cambio las relativas a la inflación y a su objetivo para la tasa de fondos federales. Un miembro señaló que lo anterior confirmó la expectativa de que la Reserva Federal continuará con el retiro gradual del estímulo monetario.

No obstante, otro subrayó que la tasa de fondos federales podría seguir una trayectoria más pronunciada que la prevista de materializarse una expansión fiscal en un entorno en el que la economía se encuentra operando cerca del pleno empleo.

Un integrante detalló que aun siendo Estados Unidos la economía avanzada que más ha normalizado su postura monetaria, y en la cual hay una elevada probabilidad de que se aprueben importantes recortes de impuestos, la pendiente de la curva de rendimientos se ha aplanado considerablemente, tanto por aumentos en las tasas de corto plazo, como por reducciones en las de mayor plazo.

 

Otras economías avanzadas

En cuanto a otras economías avanzadas, la mayoría de los miembros comentó que estas han presentado un ritmo de crecimiento más generalizado entre países. Uno notó que Japón ha registrado aumentos en su crecimiento económico, mientras que destacó el caso de la Eurozona, en donde se prevé una recuperación económica más generalizada entre los países de la región.

En este contexto, otro resaltó que se espera que en las siete principales economías avanzadas la brecha del producto se torne ligeramente positiva en 2018, si bien lo anterior no sucedería para el caso de Japón, aunque añadió que la brecha de desempleo ya es negativa en ese país.

Algunos indicaron que, si bien las economías avanzadas han venido registrando reducciones en sus tasas de desempleo, lo anterior no ha propiciado presiones salariales inflacionarias.

Uno de ellos consideró que la falta de estas presiones podría ser resultado de diversos factores de índole estructural, como un equilibrio global de crecimiento moderado, la globalización, o inclusive cambios tecnológicos. Profundizando en lo anterior, mencionó que la persistencia de una inflación baja o nula, así como perspectivas similares para la misma en el largo plazo, han dado lugar a un cuestionamiento sobre la utilidad de la curva de Phillips como un elemento esencial para la detección y análisis de presiones cíclicas y generalizadas sobre los precios en las economías avanzadas.

En este contexto, algunos expresaron que la combinación de una recuperación más sincronizada entre las economías avanzadas y la previsión de una baja inflación durante un periodo considerable, ha permitido que, en general, los bancos centrales mantengan una postura monetaria acomodaticia y se hayan registrado bajas tasas de interés a lo largo de toda la curva de rendimientos.

Un integrante indicó que se espera que en los próximos trimestres los bancos centrales de las economías avanzadas continúen con el retiro del estímulo monetario de manera muy gradual.

Otro consideró que, si bien la persistencia de bajas lecturas de inflación de los países avanzados alimenta la expectativa de procesos de normalización monetaria graduales por parte de sus respectivos bancos centrales, no se pueden descartar sorpresas en materia de política monetaria ante el surgimiento potencial de presiones sobre los precios o sobre los salarios que podrían derivarse de la sostenida reducción de los niveles de holgura en sus economías.

Finalmente, uno apuntó que, a pesar de la ausencia de presiones inflacionarias, posiblemente se esté generando la necesidad de continuar con el proceso de retiro del estímulo monetario ante la posibilidad de acumulación de riesgos que pudieran dar lugar a episodios de inestabilidad financiera.

 

Actividad productiva

Respecto de la actividad productiva de las economías emergentes, la mayoría resaltó que esta continuó recuperándose, si bien un miembro puntualizó que persisten diferencias y retos considerables ligados a factores específicos a cada país.

Otro señaló que ajustes en los precios de los activos de las economías emergentes, como en los tipos de cambio o en las tasas de interés, podrían afectar tanto a su sector real, como a su estabilidad financiera. Asimismo, indicó que se debe poner atención al riesgo de que algunas vulnerabilidades ya presentes, tales como los altos niveles de endeudamiento o la desaceleración de la actividad económica en China, puedan acentuarse.

Algunos integrantes destacaron que los mercados financieros internacionales se han caracterizado por presentar una búsqueda de rendimientos, mejoras en la valuación de activos y la expectativa de una baja volatilidad en diversos mercados financieros.

No obstante, la mayoría advirtió que persisten riesgos asociados al proceso de normalización de la política monetaria en Estados Unidos. En particular, uno destacó que el balance de riesgos para la inflación en Estados Unidos podría ser también un factor de riesgo considerable para el comportamiento de los mercados financieros internacionales en los próximos trimestres.

Otros mencionaron como riesgos adicionales la potencial aprobación del paquete fiscal en Estados Unidos y eventos de naturaleza geopolítica. Algunos mencionaron también una posible valuación excesiva de activos de mayor riesgo.

La mayoría de los miembros señaló que, en el tercer trimestre de 2017, la economía mexicana registró una contracción. Consideró que dicho comportamiento fue reflejo tanto de la desaceleración que se ha venido observando en algunos componentes de la demanda agregada desde finales de 2016, como de los efectos adversos, de carácter temporal, que tuvieron los sismos y la importante reducción en la plataforma de producción petrolera en septiembre.

Uno apuntó que, en general, la actividad económica parece continuar con un crecimiento moderado en el contexto de una tendencia de debilitamiento. En cuanto al comportamiento de la demanda agregada, un integrante subrayó que esta se ha estado ajustando en respuesta tanto al entorno de mayor incertidumbre al que ha estado sujeta la economía, como al importante cambio en precios relativos derivado de la depreciación del tipo de cambio real y mayores tasas de interés reales.

En este contexto, la mayoría coincidió en que se ha observado cierta desaceleración en las exportaciones manufactureras, enfatizando uno que lo anterior se ha dado en octubre de manera particular en el caso de las exportaciones automotrices. La mayoría reconoció que algunos indicadores del consumo privado han registrado una pérdida de dinamismo y que prevalece la atonía de la inversión.

Respecto del desempeño de las actividades productivas, algunos miembros indicaron que la producción industrial mostró una contracción en la mayoría de los rubros que la integran. Uno agregó que inclusive la actividad manufacturera se ha debilitado.

Algunos mencionaron que el sector servicios mantiene una tendencia al alza, si bien con cierta pérdida de dinamismo en meses recientes explicada, parcialmente, por el efecto de los sismos de septiembre.

Algunos miembros coincidieron en que, para el cuarto trimestre de este año, se espera que la economía mexicana repunte con respecto al desempeño del tercero. Uno de ellos especificó que lo anterior ocurriría principalmente como resultado de los esfuerzos de reconstrucción en respuesta a los recientes desastres naturales y de la recuperación de la producción de petróleo.

 

Crecimiento en 2017

Respecto al crecimiento de 2017 en su conjunto, algunos señalaron que se espera una tasa cercana al punto medio del intervalo de entre 1.8 y 2.3 por ciento publicado en el último Informe Trimestral, mencionando uno que dicha expectativa implica una desaceleración con respecto al 2.9 por ciento observado en 2016.

Para el 2018, algunos apuntaron que la actividad económica continuaría creciendo a un ritmo moderado. En este sentido, uno de ellos argumentó que esta estaría impulsada por una combinación de factores de demanda y oferta similar a la registrada durante 2017. La mayoría de los integrantes de la Junta destacó que el balance de riesgos para el crecimiento continúa sesgado a la baja. Agregó que ello es debido principalmente al entorno de incertidumbre que ha prevalecido, especialmente en relación con la renegociación del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN), lo que ha afectado considerablemente a la inversión y posiblemente es una de las causas de la desaceleración del consumo respecto a lo observado en la segunda mitad de 2016.

Algunos integrantes destacaron que a lo anterior se adiciona la normalización de la política monetaria en países avanzados y la incertidumbre asociada a las elecciones del próximo año en México. Uno añadió que la potencial aprobación del paquete fiscal en Estados Unidos o eventos de naturaleza geopolítica podrían también afectar el desempeño de la economía mexicana.

Por su parte, otro miembro mencionó que de presentarse un choque adverso de financiamiento a la economía, la velocidad e intensidad de la reversión de los flujos de capital podrían ser muy importantes, trayendo consigo consecuencias significativas para el crecimiento.

Todos los miembros de la Junta señalaron que, en cuanto a la posición cíclica de la economía y su papel en la formación de precios, la estimación de la brecha del producto no indica presiones de demanda sobre la inflación, si bien tampoco sugiere holgura. Por su parte, mencionaron que el mercado laboral tampoco parece presentar condiciones de holgura.

Uno de los miembros enlistó factores que sugieren que la economía no enfrenta en este momento presiones significativas de demanda, destacando el moderado nivel del déficit de la cuenta corriente –que además se espera disminuya este año–, la desaceleración del financiamiento total en la economía, la contracción de la masa salarial real a lo largo de 2017 y la ausencia de presiones salariales de consideración.

 

Salario real

Respecto de la disminución de los salarios reales, otro indicó que el ajuste macroeconómico, el cual refleja una depreciación del tipo de cambio real, implica necesariamente una caída en los salarios reales, por lo que, en su opinión, un ajuste a la baja en los salarios reales no descarta que el incremento de los salarios nominales esté imprimiendo persistencia a la inflación.

En cuanto a la lectura de la holgura en la economía, uno de los miembros consideró que es muy importante que dicho análisis se haga de manera integral. Puntualizó que no se debe tomar en cuenta solo un indicador, sino un conjunto de ellos para poder determinar si existen presiones de demanda en la economía.

Manifestó que dicho conjunto de indicadores incluye los principales agregados macroeconómicos, los ejercicios técnicos que se pueden realizar sobre la brecha del producto, indicadores de tipo financiero, además de la evolución de los salarios en sus distintas mediciones.

Concluyó que lo anterior está sujeto a la interpretación de cada uno de los miembros de la Junta, y que, inclusive tomando en cuenta un conjunto de indicadores, las conclusiones pueden ser diferentes.

Finalmente, uno subrayó que dado el complejo entorno, el mercado laboral debe seguir siendo monitoreado de manera estrecha a fin de poder identificar con oportunidad su papel en la formación de precios, destacando otro que sería importante seguir evaluando cuidadosamente la posibilidad del surgimiento de riesgos en este frente.

Sin embargo, un miembro enfatizó que no ha habido holgura en la economía por algún tiempo. En particular, reflexionó sobre la posición de la economía en el ciclo económico y las perspectivas de crecimiento en relación con el crecimiento promedio observado desde 2001.

Destacó que desde mediados de 2011, la brecha del producto se tornó positiva y lo siguió siendo hasta principios de 2013 y que, a partir de ese momento y hasta el presente, la brecha del producto ha fluctuado alrededor de cero, quizá con cierto sesgo positivo desde finales de 2015 y hasta principios del presente año.

Asimismo, indicó que el uso de la capacidad instalada en la industria manufacturera ha venido registrando una tendencia creciente desde mediados de 2014, hasta situarse actualmente en niveles cercanos a máximos históricos. Por su parte, señaló que la brecha en el mercado laboral, considerando la tasa de desempleo y a los informales asalariados, se ha situado en terreno negativo persistentemente ya por varios trimestres y puntualizó que los costos unitarios de la mano de obra se han situado persistentemente por arriba de su tendencia durante ya también varios trimestres.

Así, apuntó que tanto la brecha del producto, como indicadores de diversos mercados de insumos, parecen mostrar la inexistencia de holgura en la economía durante un periodo prolongado de tiempo. Agregó que lo anterior sugiere que la economía ha tenido poco espacio para absorber los diferentes choques en algunos sectores que han afectado a la inflación durante los últimos meses.

Respecto a las perspectivas de crecimiento, destacó que implicarían que la actual desaceleración y contracción en el tercer trimestre serían temporales y que, hacia adelante, el producto crecería alrededor de su promedio de la última década y media, tanto en 2018 como en 2019, lo cual implicaría la expectativa de una brecha del producto alrededor de cero en los próximos dos años.

También elaboró sobre algunas consideraciones respecto de la evolución de la economía en frecuencias más bajas que la del ciclo de negocios. Detalló que el crecimiento de la productividad factorial total ha sido prácticamente nulo y actualmente su nivel se sitúa por debajo de los niveles observados a principios de los años 90.

Señaló, asimismo, que el tipo de cambio ha mostrado un sesgo a la depreciación a lo largo de las últimas dos décadas. Por otro lado, resaltó que se ha dado un deterioro fiscal por varios años, y que este a su vez se ha visto reflejado en el deterioro de la cuenta corriente. Advirtió que, si bien la reducción en el déficit de la cuenta corriente en 2017 refleja el esfuerzo de consolidación fiscal efectuado este año, persisten riesgos sobre la sostenibilidad de estos ajustes.

Argumentó que por diversas razones ha habido un claro sesgo a que se deprecie el tipo de cambio real en frecuencias más bajas, tales como el diferencial de inflaciones y productividades entre México y Estados Unidos, el deterioro de las finanzas públicas y de la cuenta corriente, así como la naturaleza de los choques que ha enfrentado la economía durante el último año y medio. Subrayó, en este contexto, que la depreciación promedio anual de 2001 a 2017 ha sido alrededor de 5 por ciento.

Añadió que, tarde o temprano, esta presión subyacente sobre el tipo de cambio real, en baja frecuencia, tiene implicaciones importantes ante los riesgos que enfrenta la inflación. Además, estimó que un riesgo que afecta el crecimiento potencial, es que continúe el deterioro de la seguridad en el país, y apuntó que es posible que los efectos de la inseguridad sobre la inversión ya sean de consideración.

Recalcó que todo lo anterior implica que existe poco espacio de absorción de choques de oferta a la inflación, y agregó que, en su opinión, la pregunta no es si existen presiones directas sobre los precios provenientes de la demanda agregada, sino si la inflación puede reducirse lo suficientemente rápido ante las condiciones tanto cíclicas como de más baja frecuencia bajo las que viene operando la economía y ante los riesgos que actualmente enfrenta.

 

Evolución de los precios

La mayoría señaló que el panorama para la inflación en México se ha tornado más complejo, agregando uno que la trayectoria de desinflación enfrenta retos considerables. La mayoría mencionó que, en particular, desde el tercer trimestre de este año se registraron presiones sobre la cotización de la moneda nacional asociadas a diversos factores, especialmente las renegociaciones del TLCAN y la normalización de la política monetaria en Estados Unidos.

En el mismo sentido, consideró que la inflación general anual se vio afectada recientemente por choques adicionales no previstos, llevándola a niveles mayores a los anticipados. Así, un miembro recalcó que la trayectoria descendente de la inflación durante los últimos meses de 2017 que se preveía no se materializó.

Así, si bien todos destacaron que la inflación general alcanzó 6.66 por ciento en agosto y se redujo en los siguientes dos meses, la mayoría agregó que la presencia de nuevos choques provocó que al mes de noviembre la inflación mostrara un aumento respecto a septiembre, al pasar de 6.35 por ciento a 6.63 por ciento.

Uno de ellos mencionó que a pesar del entorno mundial favorable que enfrenta la inflación en México, esta se ha mantenido elevada por tres factores: i) choques adversos que han propiciado una depreciación del tipo de cambio real y un incremento de tasas de interés a lo largo de toda la estructura temporal, ii) diversos choques de oferta sectoriales, y iii) la prevalencia de importantes riesgos internos y externos.

Algunos coincidieron en que ha habido afectaciones tanto en el componente subyacente como en el no subyacente, si bien uno de ellos puntualizó que estas se han presentado de manera más importante en el componente no subyacente.

La mayoría apuntó que, en particular, la variación anual del subíndice no subyacente se incrementó de 11.28 por ciento en septiembre a 11.97 por ciento en noviembre, en respuesta principalmente a incrementos en los precios de los energéticos, destacando el del gas L.P., así como el alza en los precios de ciertas verduras y frutas. Respecto al precio del gas L.P., un miembro notó que este registra variaciones anuales superiores al 40 por ciento, en parte asociado al comportamiento de los precios internacionales, los cuales han sido afectados por los recientes desastres naturales en la costa de Texas.

Describió que, si bien se anticipa una pronta reducción en los precios internacionales, persisten dudas sobre si los distribuidores nacionales trasladarán los eventuales menores costos del gas a los consumidores.

La mayoría señaló que la inflación subyacente también se incrementó, al pasar de 4.80 por ciento en septiembre a 4.90 por ciento en noviembre. Enfatizó que este comportamiento estuvo asociado, principalmente, a un incremento en los precios de las mercancías no alimenticias y a un repunte en los precios de los servicios.

Un miembro sostuvo que este componente se ha visto afectado por un tipo de cambio del peso frente al dólar más débil de lo previsto, un aumento en los costos de insumos asociado a mayores precios de los energéticos, el incremento del salario mínimo y efectos de base de comparación en los precios de las telecomunicaciones, entre otros factores.

Otro subrayó la fuerte persistencia que ha mostrado la inflación subyacente y su elevado nivel, particularmente en los servicios distintos a la vivienda y a las telecomunicaciones. Comentó que lo anterior es, en parte, reflejo de la ausencia de holgura en la economía.

La mayoría coincidió en que las expectativas de inflación del cierre de este año se elevaron entre septiembre y noviembre de 6.30 a 6.50 por ciento, en respuesta al incremento reciente de la inflación. Señaló que, no obstante lo anterior, las de mediano y largo plazo permanecieron alrededor de 3.50 por ciento.

Algunos mencionaron que las expectativas para el cierre de 2018 mostraron un ligero incremento, y uno apuntó que para finales de 2019, estas se sitúan claramente por arriba de 3 por ciento.

Respecto a la información recabada de instrumentos de mercado, otro miembro sostuvo que los diferenciales entre las tasas de interés nominales y reales sobre valores gubernamentales apuntan a riesgos al alza para la inflación en el largo plazo.

Destacó, además, que las expectativas de largo plazo, basadas en encuestas, se mantienen por encima de la meta pero estables, reconociendo otro que las diferencias entre plazos de estas expectativas sugieren que el aumento en la inflación será temporal.

 

Inflación al cierre de 2017

Considerando el impacto de los choques anteriormente mencionados, así como el efecto del incremento al salario mínimo que entró en vigor en diciembre, en lugar de enero, la mayoría anticipa un cierre para la inflación general anual de 2017 mayor a la cifra de noviembre.

Adicionalmente, prevé que la convergencia al objetivo de 3.0 por ciento sea más lenta que la que se anticipaba, con lo cual espera que la inflación alcance niveles cercanos al objetivo a finales del próximo año, y que fluctúe alrededor de dicho nivel en 2019.

Uno consideró que, si bien continúa proyectándose una caída importante de la inflación el año entrante, es probable que la general se mantenga por encima del límite superior del intervalo de variabilidad alrededor de la meta de 3.0 por ciento, cuando menos durante la primera mitad del año.

En cuanto a la inflación subyacente anual, la mayoría notó que, si bien esta se ha incrementado en los últimos meses, estima que alcance niveles moderadamente superiores a 3.0 por ciento a finales de 2018, subrayando uno que se prevé que dichos niveles sean superiores a los de la inflación general.

La mayoría anticipó que dicho subíndice se mantendrá alrededor de ese nivel en 2019. También destacó que las previsiones anteriores consideran una reducción importante de la inflación no subyacente a partir de enero de 2018, en la medida que no se repitan los choques que la han afectado este año, así como un comportamiento ordenado del tipo de cambio y ausencia de presiones provenientes del mercado laboral.

Un miembro advirtió que las proyecciones de una fuerte caída de la inflación no subyacente en 2018 están sujetas a un elevado grado de incertidumbre.

Otro coincidió con lo anterior y agregó que esto podría retrasar aún más la trayectoria de desinflación prevista. Señaló que al considerar escenarios de riesgo de depreciación y de volatilidad asociada al proceso electoral, la convergencia de la inflación general a su meta podría retrasarse hacia mediados o el tercer trimestre de 2019.

Al respecto, otro integrante opinó que, si bien actualmente la economía no registra presiones importantes sobre los precios, tampoco muestra mucho espacio para que la inflación presente una clara tendencia a la baja en la medida en que se reviertan los diversos choques de oferta que la han perturbado, y a la luz de los numerosos riesgos que actualmente enfrenta.

Todos los miembros consideraron que, dados los choques que han afectado a la inflación de manera reciente, el balance de riesgos para la inflación se ha deteriorado y es al alza.

Uno añadió que se ha tornado más complejo evaluarlo, mientras que otro señaló que dicho balance es abrumadoramente negativo.

Como riesgo al alza para la inflación, la mayoría mencionó la posibilidad de que se registre una depreciación de la moneda nacional en respuesta, entre otros factores, a una evolución desfavorable del proceso de negociación del TLCAN, a una reacción adversa de los mercados a las acciones de política monetaria o fiscal en los Estados Unidos o a la volatilidad asociada al proceso electoral de 2018.

Un integrante argumentó que posiblemente el principal riesgo que la economía enfrenta es el de un choque adverso a su crecimiento potencial, ya sea por una salida de Estados Unidos del TLCAN, una renegociación adversa del mismo para México, o por un escenario post-electoral que pudiera afectarlo.

Recalcó que dichos escenarios también implicarían fuertes presiones para que se deprecie el tipo de cambio real. Asimismo, expuso que otro riesgo provendría de un choque inflacionario en Estados Unidos o de que se materializara un escenario de elevada inestabilidad financiera internacional.

Advirtió que la posibilidad de que se deteriore la postura monetaria relativa entre México y Estados Unidos podría implicar presiones adicionales sobre el nivel y la volatilidad del tipo de cambio. Resaltó, en este contexto, que el riesgo de una posible reversión de los flujos de capital podría tener consecuencias considerables sobre la inflación.

Además, señaló que otro riesgo importante para la inflación es la debilidad estructural que muestran las finanzas públicas. Consideró que, en el actual entorno de gran incertidumbre, una baja de calificación de riesgo soberano podría tener consecuencias muy desfavorables.

Finalmente, sostuvo que el elevado nivel y volatilidad de la inflación podrían afectar adversamente la dinámica de los precios en la economía a través del fenómeno conocido como histéresis. La mayoría añadió como otro riesgo que los precios de los bienes agropecuarios y de los energéticos, en particular del gas L.P., presenten presiones adicionales.

Algunos miembros apuntaron que ante los riesgos descritos y los choques que están incidiendo sobre el comportamiento de los precios, existe la posibilidad de que se desanclen las expectativas de inflación de largo plazo. La mayoría mencionó que, tomando en cuenta que las condiciones en el mercado laboral han venido estrechándose, la evolución de los costos unitarios de la mano de obra podría reflejarse en la inflación.

En cuanto a los riesgos a la baja, coincidió en que la moneda nacional podría apreciarse en caso de que el resultado de las negociaciones del TLCAN sea favorable. Adicionalmente, sostuvo que la actividad económica podría presentar un menor dinamismo que el anticipado.

La mayoría señaló que la cotización de la moneda nacional ha fluctuado en niveles similares a los observados en la última decisión de política monetaria, si bien uno destacó que esta se ha mantenido en niveles elevados.

Respecto a las tasas de interés, la mayoría apuntó que estas aumentaron ligeramente para todos sus horizontes, en tanto que la pendiente de la curva de rendimientos permaneció prácticamente sin cambios.

Un integrante resaltó que el comportamiento anterior refleja la postura monetaria adoptada por el Banco de México, que ha mantenido su tasa en 7 por ciento, con una tasa de interés real ex ante de corto plazo ligeramente superior a 3 por ciento.

La mayoría indicó también que los diferenciales de tasas de interés entre México y Estados Unidos para el corto y el mediano plazo disminuyeron, mientras que aquellos para horizontes de largo plazo se incrementaron ligeramente. En este sentido, uno comentó que la prima por plazo en México mostró una fuerte compresión como resultado del relajamiento monetario implementado en Estados Unidos a partir de la crisis financiera global, si bien actualmente el diferencial de dicha prima respecto a la de ese país es de alrededor de 150 puntos base.

Además, consideró que el retiro del estímulo monetario en dicho país, así como los actuales niveles de inflación en México, mantienen una presión al alza en las tasas de interés a lo largo de toda su estructura intertemporal.

La mayoría señaló que los mercados financieros nacionales y principalmente, la cotización de la moneda nacional, han sido influenciados por factores como la incertidumbre en torno a las negociaciones del TLCAN y la expectativa de que la Reserva Federal continúe con el proceso de normalización de su política monetaria.

Algunos miembros coincidieron que hacia adelante, estos factores, así como la posible aprobación de una reforma fiscal en Estados Unidos y el proceso electoral del país en el próximo año, afectarán a los mercados financieros.

Uno añadió que la evolución del apetito por riesgo en los mercados financieros internacionales y la percepción de una actitud más cautelosa por parte del Banco de México también han influenciado el desempeño de los mercados financieros nacionales.

Otro agregó como riesgos, que el retiro del estímulo monetario en Estados Unidos pudiera ser más complicado de lo que se anticipa por la posibilidad de una sorpresa inflacionaria en ese país o un escenario de elevada volatilidad en los mercados financieros internacionales.

 

Fundamentos macroeconómicos

La mayoría apuntó que ante el complejo entorno que la economía mexicana sigue enfrentando, es relevante que las autoridades perseveren en mantener la solidez de los fundamentos macroeconómicos del país. En este contexto, destacó que tanto las acciones de política monetaria que se han venido implementando para mantener ancladas las expectativas de inflación de mediano y largo plazo y lograr la convergencia de la inflación a su meta, como el compromiso del Gobierno Federal en relación con el cumplimiento de las metas fiscales para 2017 y 2018, han contribuido a fortalecer los fundamentos macroeconómicos del país.

En particular, subrayó que el Paquete Económico para 2018 aprobado por el H. Congreso de la Unión refrenda el compromiso de continuar con la consolidación fiscal.

Uno mencionó que un marco macroeconómico sólido reduce la posibilidad de ajustes abruptos en los portafolios de inversión. Otro miembro señaló que aún persiste una debilidad estructural de las finanzas públicas, prevaleciendo el riesgo de que la consolidación fiscal no sea sostenible hacia adelante.

Asimismo, añadió que el deterioro de la cuenta corriente en los últimos años posiblemente ha reflejado el debilitamiento de la postura fiscal. Indicó que los choques y riesgos que enfrenta la economía, así como las condiciones cíclicas y de más baja frecuencia por las que esta atraviesa, se traducen en presiones subyacentes persistentes sobre el tipo de cambio real y las tasas de interés de largo plazo. Detalló que, ante este entorno, se requiere que las políticas fiscal y monetaria reflejen mayor astringencia.

Por su parte, consideró que en la medida en que la postura fiscal se modifique en mayor proporción, una mayor parte del ajuste requerido por la economía se daría a través de una depreciación del tipo de cambio real, mientras que si la mayor parte del ajuste se da por cambios en la política monetaria, una mayor parte del mismo recaería sobre las tasas de interés.

Comentó que lo anterior tendría importantes efectos sobre la composición de la demanda agregada en tres márgenes: gasto doméstico frente a gasto externo, gasto privado frente a gasto público, y gasto en consumo frente a gasto en inversión. Afirmó que en la medida en la que haya menor espacio para efectuar acciones adicionales de consolidación fiscal, una mayor parte de los ajustes requeridos harían necesarias mayores acciones por parte de la política monetaria.

Por su parte, la mayoría mencionó que es de destacarse la renovación anticipada de la Línea de Crédito Flexible que México tiene con el Fondo Monetario Internacional por dos años más, en reconocimiento de la solidez del marco macroeconómico del país.

Finalmente, concordó en que es pertinente enfatizar la importancia que reviste para la evolución del PIB potencial la implementación eficaz de las reformas estructurales y la adopción de medidas que propicien una mayor productividad.

 

Política monetaria

Sobre la política monetaria en México, todos los miembros comentaron que, como ya se mencionó, es relevante considerar que el panorama para la inflación se ha tornado más complejo, alcanzando niveles más elevados a los anticipados y con un balance de riesgos al alza.

Un integrante reconoció que aún se enfrenta un entorno marcadamente incierto y la economía podría registrar presiones inflacionarias adicionales de consideración en los próximos meses, las cuales deberían ser monitoreadas y evaluadas en relación con sus efectos sobre la trayectoria de desinflación esperada.

En este contexto, todos destacaron que dada la simultaneidad y magnitud de los choques que han venido afectando a la inflación, y los altos niveles que esta ha registrado recientemente, el principal reto que enfrenta la Junta de Gobierno es mantener ancladas las expectativas de inflación de mediano y largo plazo.

Uno de ellos apuntó que, en efecto, existe el riesgo de que se desanclen las expectativas a pesar de no observarse presiones significativas de demanda sobre los precios, dada la evolución reciente de la inflación y el balance de riesgo al alza para esta, incluyendo la elevada probabilidad de que el escenario que enfrente la economía en los siguientes meses implique presiones sobre el tipo de cambio.

Un miembro señaló que el ajuste en la tasa de fondos federales por parte de la Reserva Federal implica un deterioro de la postura monetaria relativa de México respecto a la de Estados Unidos, debilitando uno de los principales canales a través de los cuales el apretamiento de la política monetaria ha venido operando.

Otro mencionó que en ausencia de un ajuste al menos equivalente de la política monetaria en México, en virtud de la elevada incertidumbre, podría generarse una depreciación adicional del tipo de cambio y mayores presiones sobre la inflación.

Algunos argumentaron que bajo el entorno actual, la postura de política monetaria vigente no es congruente con una trayectoria convergente de la inflación a la meta de 3.0 por ciento hacia finales del próximo año.

En este contexto, otro recalcó que dada la perspectiva de que la convergencia de la inflación a su meta se retrase, es necesario reforzar la restricción monetaria. Un miembro indicó que para definir la magnitud del ajuste es indispensable considerar la fase de desaceleración por la que está atravesando la economía, la expectativa de que no se presenten presiones de demanda sobre los precios durante el periodo de influencia de la política monetaria y la naturaleza de los factores que están afectando a la inflación.

Otro integrante destacó que, bajo un enfoque de administración de riesgos para la política monetaria y considerando las circunstancias cíclicas y de baja frecuencia actuales, así como el adverso balance de riesgos que enfrenta la inflación, sería más costoso el error de no subir la tasa en caso de que fuese necesario, que el de subirla aun cuando no lo fuese.

En este contexto, señaló que una postura monetaria defensiva, congruente con una curva de rendimientos muy plana, es necesaria ante la coyuntura cíclica actual, así como ante los riesgos que la inflación enfrenta.

Otro integrante recalcó que en virtud de los elevados niveles de inflación, su persistencia y los riesgos a los que se hace frente, y dependiendo del comportamiento de los precios y sus perspectivas en los próximos meses, es probable que sea necesario incrementar nuevamente la tasa de referencia, inclusive durante la siguiente reunión de política monetaria.

Destacó la importancia de lograr la convergencia de la inflación a la meta, a un ritmo que preserve la credibilidad del Banco y tome en consideración que este proceso debe llevarse a cabo al menor costo posible para la actividad económica. Advirtió que es difícil estimar con precisión el efecto de la política monetaria sobre la actividad y la inflación, por lo que la política monetaria tendrá que seguirse ajustando conforme las circunstancias lo requieran.

En su opinión, la Junta de Gobierno deberá evaluar cuidadosamente el horizonte en el que se pretende alcanzar la meta de inflación, a fin de evitar un costo excesivo para la actividad económica. No obstante, enfatizó que bajo ninguna circunstancia debe permitirse que se vea debilitada la credibilidad del Banco Central.

Otro integrante subrayó que es complicado saber si la reducción en la inflación es eficiente o excesiva o no en términos del impacto sobre la demanda agregada de un incremento en la tasa de referencia de la política monetaria, ya que el llamado coeficiente de sacrificio es difícil de medir al ser endógeno a las propias acciones de política monetaria.

Apuntó que si la política monetaria es creíble, entonces es más efectiva y enfrenta un menor coeficiente de sacrificio. Adicionalmente, este integrante consideró que para evaluar la postura de política monetaria es conveniente hacer reflexiones sobre la posición de la economía en el ciclo y sus perspectivas de crecimiento respecto a su promedio de largo plazo.

Señaló que la política monetaria no puede afectar el crecimiento potencial de la economía, sino simplemente alinear el crecimiento de la demanda agregada al crecimiento potencial –a través de diferentes canales–, sujeto a que cierto déficit de la cuenta corriente sea sostenible y financiable.

Asimismo, destacó que hacia adelante la política monetaria debe enfatizar que, hasta que no se definan algunos de los factores de riesgo mencionados, no se debería debilitar la postura monetaria relativa entre México y Estados Unidos.

Todos destacaron que, dado lo expuesto anteriormente, la Junta de Gobierno deberá mantenerse vigilante en todo momento con una comunicación muy prudente.

 

Análisis

Para los analistas en el mercado la minuta es motivo de amplio interés, para Invex merece siete puntos a resaltar, como lo expone Joan Enric Domene:

  • La minuta corroboró el sesgo más restrictivo observado en la última decisión de política monetaria de Banxico.
  • Todos los miembros de la Junta observan un deterioro considerable del escenario inflacionario.
  • Un integrante votó a favor de incrementar la tasa de referencia en 50 pb e incluso se sugirió la necesidad de incrementar nuevamente la tasa en la próxima reunión.
  • Se debatió el impacto de la política monetaria sobre la demanda agregada, aunque se brindó prioridad a mantener la credibilidad del instituto central.
  • La reacción de los mercados a la renegociación del TLCAN, la reforma fiscal en EE.UU., el proceso de normalización monetaria de la FED y el proceso electoral en México podrían retrasar la convergencia de la inflación hacia el objetivo.
  • Consideramos que la próxima decisión dependerá de la velocidad a la que se des-acelere la inflación en enero y la evolución de los riesgos mencionados.
  • Sin embargo, la reciente presión sobre el peso derivada de la aprobación de la re-forma fiscal en Estados Unidos podría justificar un alza adicional al inicio del próximo año.

Comentario de Invex

La minuta de la última decisión corroboró el sesgo más restrictivo observado en el comunicado ante un deterioro del balance de riesgos para la inflación. En especial, debido a la reaparición de choques de oferta inesperados y la reavivación de presiones sobre la cotización de la moneda nacional, asociadas a las renegociaciones del TLCAN, la reforma fiscal de Estados Unidos y la normalización de la política monetaria de la Reserva Federal. Además, uno de los miembros prefirió incrementar la tasa de forma más agresiva, con 50 pb, e incluso se sugirió textual-mente la posibilidad de que el deterioro del escenario requiera un incremento adicional en la próxima decisión.

Por otro lado, los miembros debatieron el efecto de la política monetaria en la demanda agregada, ante la posibilidad de que la restricción sea exagerada. Sin embargo, la mayoría de los miembros consideró que, ante el deterioro de las expectativas, se debe premiar afianzar la credibilidad del Banco sobre la desaceleración de la actividad económica.

Cabe destacar que la posición monetaria relativa con la Reserva Federal volvió a cobrar importancia. Según algunos miembros, la amplitud del actual diferencial podría no ser suficiente para contrarrestar nuevos episodios de volatilidad financiera global. Por lo tanto, existe la posibilidad de que una postura monetaria más restrictiva por parte de la FED interfiera con las decisiones hacia finales del próximo año.

Nuestro escenario base no contempla la materialización de los riesgos más extremos, por lo que mantenemos nuestra expectativa de que Banxico se abstenga de modificar la tasa hasta bien entrado el próximo año. Sin embargo, no podemos descartar incrementos adicionales en primera mitad del próximo año ante el deterioro del panorama inflacionario y el alto nivel de incertidumbre asociado a los riesgos.

 

Para Monex la postura es muy hawkish
El tono del documento destacó la postura hawkish que mantienen los miembros del comité, ante un balance de riesgos más deteriorado tanto para el crecimiento económico como para la inflación.

Banxico incrementó el monto de subastas de coberturas cambiarias en 500 millones de dólares, con el fin de proveer de mayor liquidez al peso y evitar fluctuaciones adversas.

Hacia adelante, consideramos que la inflación y el tipo de cambio jugarán un factor clave para la postura de política monetaria de Banxico.

Hacia adelante, consideramos que será importante observar las presiones sobre los precios, así como la trayectoria del tipo de cambio que podría derivar en un aumento de la inflación, para definir la magnitud y frecuencia de los siguientes ajustes a la tasa de referencia. Por otro lado, no descartamos que nuevamente se tenga una intervención por parte de la Comisión de Cambios para aumentar el monto de las subastas de coberturas cambiarias y limitar así, la depreciación de la moneda mexicana.

 

 

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