Claudia Villegas

Fortuna 136Sólo al amparo de los consensos y las encuestas del Banco de México entre más de 33 grupos de analistas, economistas y expertos en el análisis de cifras económicas se aventuran a corregir las expectativas de crecimiento del producto interno bruto (PIB) o cualquier otro indicador clave sobre la economía nacional.

En lo individual, los analistas de casas de bolsa y bancos prefieren –bajo el sello de sus marcas financieras– revisar sus pronósticos sólo cuando la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco de México han hecho lo propio. Van a lo seguro y es una regla en el mercado financiero. Sin embargo, para los inversionistas no es la mejor noticia.

“Hacen falta modelos macroeconómicos más acabados, independientes, que se anticipen”, dice Alfredo Coutiño, doctor por la Universidad de Pensilvania y alumno de Lawrence Klein, Premio Nobel de Economía 1980, quien fundó junto con el mexicano Abel Beltrán del Río el Centro de Predicción Económica para México, Ciemex Wefa Inc.

En especial, respecto al PIB –el indicador que devela el ritmo de crecimiento de la economía–, a pesar de que durante los últimos 24 meses la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) ha incumplido prácticamente todos sus objetivo de crecimiento, los analistas de bancos y casas de bolsa han preferido esperar a que la dependencia o el Banco de México emita sus ajustes para después dar a conocer sus estimaciones.

Para 2013, la dependencia estimaba un crecimiento de 3.5 por ciento que luego se transformó en una meta de 2.5 por ciento y al final llegó a 1.8 por ciento.

Y fue sólo en medio de los ajustes de la SHCP cuando analistas privados también revisaron sus pronósticos a partir del mismo argumento esgrimido por las autoridades hacendarias: el mayor ritmo de desaceleración de la economía estadunidense. En agosto de 2013, BBVA Bancomer bajó su pronóstico de 3.1 por ciento a 2.7 por ciento; Banamex, filial de Citibank, hizo lo propio al cambiar sus estimados para el PIB de 2.7 a 2 por ciento.

En 2014, la historia se repite. La SHCP ya ajustó su expectativa de crecimiento para el PIB de 3.9 a 2.7 por ciento. Sin embargo, el “consenso” de analistas citados por Banamex se mantiene optimista con una expectativa de crecimiento de 3.8 por ciento. Son pocas las voces disonantes. Hasta hace algunos meses, Moody’s Analytics había hecho público, sin embargo, que la economía mexicana sólo crecería 2.3 por ciento mientras que la industria de la construcción podría alcanzar una dinámica de 3.5 por ciento.

El director del Centro de Estudios Económicos del Sector Privado (CEESP), Juan Foncerrada, asegura que la economía sufre un crónico retroceso en la inversión y el gasto público. Foncerrada afirma categórico que se trata del nivel más bajo registrado en los últimos 17 meses y que este comportamiento podría explicar por qué la economía no crece y, por lo tanto, por qué no se están generando empleos.

Pocos analistas hablan de esta situación y pocos lo relacionan con el bajo nivel de crecimiento del PIB.

—¿Qué pasa con el análisis privado? ¿Qué está fallando?– se le pregunta a Juan Foncerrada, director del CEESP. El economista prefiere guardar silencio y concentrarse en las estimaciones del CEESP respecto a los problemas que enfrenta la economía.

Así, en el mundo de los analistas corre un rumor que nadie se atreve a confirmar abiertamente: que los análisis son subjetivos y que sus autores, en algunas ocasiones, son víctimas de la censura, la autocensura, los conflictos de interés o la ausencia de modelos serios para elaborar sus proyecciones. En consecuencia, la toma de decisiones de sus clientes es, literalmente, una moneda al aire y no resultado de modelos econométricos.

Historia de un pronóstico

Cada mañana, las áreas de análisis de decenas de bancos y de casas de bolsa mexicanas y extranjeras que operan en el mercado nacional producen para sus clientes todo tipo de reportes sobre el comportamiento de la economía nacional. En sus páginas, la cereza del pastel son los pronósticos de corto plazo sobre la evolución de las principales variables: tipo de cambio, inflación, crecimiento y tasas de interés. ¿Pero estos dicen la verdad? ¿Al menos sus pronósticos son resultado de un modelo econométrico real?

La interrogante no es ociosa, sobre todo, porque esas opiniones son usadas por promotores e inversionistas para sustentar participaciones en los mercados de dinero o capitales. Entonces, lo que hay en juego es algo más allá que un simple pronóstico. Es dinero, y mucho.

Así las cosas, una parte de la comunidad de analistas dedicados a la macroeconomía pone sobre la mesa un asunto delicado que, por primera vez, fue colocado bajo la lupa del Banco de México para conocer su veracidad pero, sobre todo, su utilidad.

Gravita en el ambiente el maquillaje de cifras, ya sea por instrucciones de sus departamentos de Análisis o por un agente externo, específicamente, la Secretaría de Hacienda y Crédito Público o el Banco de México (Banxico), que piden compatibilizar sus opiniones con las metas públicas.

Y, por lo menos, dos casos documentan esta historia:

Jonathan Heath, cuando fue director de Estudios Económicos y economista en jefe para América Latina de HSBC, protagonizó varios desencuentros con el exgobernador de Banxico, Guillermo Ortiz, quien difería de las opiniones del economista inglés sobre el manejo de la política monetaria. Desde sus días en Operadora de Bolsa, Heath pudo documentar la intentona oficial de solicitar a los accionistas de la firma moderar las críticas de sus analistas. Por otra parte, y de acuerdo con el testimonio de uno de los protagonistas del episodio, Miguel Mancera habría hecho lo mismo con el grupo de origen canadiense Scotiabank al criticar, desde su posición de autoridad, los pronósticos de sus analistas.

Como sea, en este debate el gran perdedor es el consumidor de información financiera, así como la opinión pública, que ha endosado a muchos analistas una costosa carta abierta de confianza sin antes exigir evidencia o responsabilidad que avale sus dichos sobre el futuro. El riesgo es claro.

Historia de una perniciosa tradición

Si bien es cierto que hasta el primer trimestre de 2009, la SHCP fue la primera en fallar al no adelantar los efectos de la crisis sobre el PIB y sostener que la caída de la economía sería de sólo 1.2 por ciento, tampoco ningún analista de los grandes bancos –con gran credibilidad en el mercado– se atrevió a encender la alerta.

“Entonces se perdió una oportunidad de realinear activos en los portafolios de inversión”, apuntó Ernesto O’Farril, fundador de la firma independiente de análisis Bursamétrica y director de Estrategia de la casa de bolsa Actinver, quien de esta manera ejemplifica el costo de estas interpretaciones.

Pero Ernesto O’Farril concede: “A veces los analistas que sólo trabajan para un banco de inversión o una casa de bolsa no tienen acceso a mucha información, pero también es cierto que muchos no son siempre tan independientes como deberían”.

Antes, en 1994, la ausencia de información oportuna y confiable por parte de los analistas privados contribuyó a acelerar la crisis cambiaria de diciembre de ese año, concluyó una investigación realizada por la investigadora Christina E Bannier, de la Universidad Goethe en Fráncfort, Alemania, quien documentó cómo los pronósticos y estimaciones de los analistas mexicanos y estadunidenses sobre los agregados monetarios, en particular las reservas internacionales, precipitaron la especulación que se agudizó después con la respuesta tardía de las autoridades mexicanas, pero también por el beneplácito con que el Estados Unidos observó aquella crisis.

Así, a pesar de los efectos de la crisis y de la necesidad –otra vez en 2009– de contar con información más oportuna, los escenarios respecto al análisis no han mejorado de forma sustancial para el inversionista, porque se ha hecho a un lado información que podría enriquecer los pronósticos y sus resultados.

Por ahora, en las últimas páginas de los reportes que contienen la información macroeconómica de bancos y casas de bolsa, en letra pequeña, casi imperceptible, el llamado “aviso legal” cumple con ubicar en la riesgosa realidad de información macroeconómica al consumidor mexicano y liberar, sobre todo a los intermediarios, de cualquier responsabilidad legal:

“Este documento, elaborado por la Dirección de Estudios Económicos, es publicado con la única intención de proporcionar información y análisis con base en las fuentes que se consideran fidedignas y que sin embargo no garantizan su veracidad”, dice el reporte de investigación macroeconómica de la filial del banco canadiense Scotiabank.

El equipo jurídico de Banamex-Citigroup redactó una advertencia similar que se incluye en todos sus documentos de análisis: “El presente reporte ha sido elaborado por analistas miembros del Departamento de Estudios Económicos y Sociopolíticos de Banco Nacional de México, SA, integrante del Grupo Financiero Banamex (?Banamex- Citigroup’) que lo suscribe, con base en información de acceso público no verificada de forma independiente por parte de Banamex-Citigroup”.

Y agrega: “Banamex-Citigroup no asume responsabilidad alguna respecto de su veracidad, precisión, exactitud e integridad, ni de las opiniones y/o juicios personales del analista que se incluyen en el presente reporte”.

BBVA Bancomer hace lo propio con sus documentos de análisis y precisa: “La información incluida aquí se deriva o ha sido obtenida de fuentes públicas supuestamente confiables y fidedignas, pero que no han sido objeto de verificación alguna por parte de BBVA Bancomer, por lo que BBVA Bancomer no se hace responsable de errores u omisiones, o de los resultados obtenidos del uso de esta información”.

Ganadores y perdedores

El deslinde de responsabilidades es claro y contundente y, hasta ahora, son pocas las disposiciones en la Ley del Mercado de Valores o de la Ley de Instituciones de Crédito que sancionan a los analistas que, de forma intencional o involuntaria, incurren en errores en perjuicio de sus clientes. El primer antecedente serían las modificaciones que impulsó la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) hace un par de años sobre el desempeño de los analistas de las agencias calificadoras de riesgo y que podrían trasladarse a los sectores bancario y bursátil.

La Ley del Mercado de Valores, por ejemplo, sólo establece que las casas de bolsa deberán proporcionar a su clientela información “necesaria” para la toma de decisiones de inversión, considerando los perfiles que definan y ajustándose a las disposiciones de carácter general que expida la CNBV. Además, ante la ausencia de normatividad local, algunas instituciones como Bancomer aplican las reglas que se siguen en el país de origen de sus matrices (BBVA).

Sin embargo, no se trata de un problema totalmente resuelto. En la Universidad del Sur de California los investigadores Mark L DeFond y Mingyi Hung concluyeron que la débil protección de los intereses de los inversionistas ante los pronósticos han promovido que las áreas de análisis privilegien la información sobre la generación de flujos de efectivo de empresas que cotizan en el mercado de capitales. México, entre 1994 y 2002, registró 260 bancos y casas de bolsa que se concentraron a una tasa de 93 por ciento en la generación de pronósticos sobre la generación de flujos de efectivo, sesgando en muchos casos la información sobre otros aspectos fundamentales de las empresas. En Japón, en cambio, de un universo analizado de 16 mil 645 casas de análisis, sólo 14 por ciento se concentró en el estudio de la generación de efectivo en las empresas. Un ejemplo más cercano a México, sin embargo, es Chile, que con 270 bancos y casas de bolsa sólo destinó 50 por ciento de sus análisis a las estimaciones sobre el efectivo generado por las emisoras estudiadas.

Además, Comercial Mexicana y su crisis de pagos originada por sus posiciones en instrumentos off-shore en el mercado de derivados es un buen ejemplo de cómo los analistas del sector bursátil se concentraron en la generación de efectivos y los márgenes que ofrecía la empresa a los inversionistas, sin abundar en las causas.

Pero la defensa de las famosas chinese walls aún no se erige como una práctica común. El analista de otro intermediario extranjero –que pidió omitir su nombre– reconoció que las decisiones en estas áreas se encuentran sujetas, en el mejor de los casos, a la Dirección General y, en el peor, a las áreas de Promoción. Esa situación termina, en muchos casos, por desvirtuar la información que se entrega día a día. También, añadió, existe la autocensura si los modelos de medición econométrica, cuando se han construido, revelan resultados contrarios a los intereses de la autoridad o, en el peor de los casos, a las conveniencias de las áreas de Promoción.

Los incentivos perversos existen y la experiencia comparada así lo documenta. En Estados Unidos, en donde la Reserva Federal ha encomendado a sus expertos indagar la veracidad de sus encuestas sobre consensos económicos –dada su importancia para el ánimo y sentimiento de los mercados– las conclusiones no son menos preocupantes.

El estudio Consistencia interna de las respuestas de los pronosticadores, presentado por el doctor Michael P Clements de la Universidad de Warwick, analiza la encuesta trimestral sobre indicadores económicos que administra la Asociación Americana de Estadística y el Buró Nacional de Investigación Económica. Renombrada como Survey of professional forecasters, esta es la encuesta que la Reserva Federal de Filadelfia recaba trimestralmente desde 1990 y que incluye las expectativas en torno a las 10 variables macroeconómicas más importantes de la economía estadunidense.

Sobre esta muestra, Clements concluye que, en escenarios de estabilidad inflacionaria, por ejemplo, los consensos tienden a ser altamente homogéneos. Sin embargo, a Clements le preocupa la veracidad de los pronósticos, por lo que se ocupa de revisar los modelos econométricos empleados.

Sin embargo, una conclusión empírica del investigador resulta aún más reveladora al intentar explicar por qué los pronósticos de experimentados analistas estadunidenses resultan tan sospechosamente parecidos: “Una posibilidad que no hemos analizado es que los pronosticadores enfrenten incentivos económicos para no reportar sus verdaderos pronósticos”.

Clements continúa: “Los pronosticadores pueden estar actuando estratégicamente, amparados en el anonimato y balanceando sus objetivo para minimizar la probabilidad de error de sus pronósticos y así convencer al mercado que se encuentran bien informados y atraer la atención de los medios”.

Pero no sólo Estados Unidos vive este problema. En medio de la exuberancia irracional de los mercados hipotecarios y de una de las más prolongadas etapas de dinero barato, muchas economías desarrolladas experimentaron una clara tendencia dirigida a presentar mejores escenarios sobre el crecimiento económico.

En abril de 2007 la London Business School documentó la generación de desviaciones en los pronósticos sobre el PIB y la inflación de analistas del sector privado que se ocuparon de las economías del Grupo de los Siete. El trabajo se documentó entre 1990 y 2005 y demostró la manipulación de datos para favorecer las expectativas de crecimiento, mientras se hicieron a un lado evidencias que alertaban sobre problemas.

El factor estabilidad y un sesgo racional

Un pronóstico es cualquier afirmación sobre el futuro, pero si dichas afirmaciones provienen de un banco o una casa de bolsa, los pronósticos también involucran una responsabilidad, porque un gran cúmulo de intereses rodea al proceso.

Banxico lanza una señal de alerta: no todos los analistas del sector privado están emitiendo sus análisis a partir del desarrollo de modelos; parecieran, en cambio, resultado de estimaciones aleatorias.

Esta situación se ha presentado a pesar de los escenarios de relativa estabilidad que han caracterizado a la economía mexicana.

El Banco de México analizó en un estudio realizado por Carlos Capistrán y Gabriel López Moctezuma, directores del área de Investigación Económica del Banco Central, los pronósticos de inflación, tipo de cambio, tasa de interés y crecimiento del PIB contenidos en la Encuesta sobre expectativas de los especialistas en economía del sector privado (EEBM), que recaba mensualmente Banxico desde 1994.

De dicha Encuesta, después de recabar la opinión de los encuestados en la segunda quincena de cada mes, los resultados se dan a conocer los primeros días del mes posterior. El Banco Central libera los resultados del pronóstico de consenso sobre inflación, tasas de interés y tipo de cambio, PIB, salario y empleo, formado por el promedio entre especialistas para cada variable y horizonte de pronósticos. También se incluye el comportamiento de las finanzas públicas y de la evolución del sector externo.

Además, este reporte mensual analiza la percepción de los especialistas sobre el clima de negocios para las actividades productivas y su nivel de confianza sobre la situación del entorno económico.

En 13 años de ejecución de esta muestra, Banxico cuenta con la participación de 76 instituciones. De las 164 encuestas que se han recabado hasta abril de 2008 –fecha en la que se concluyó la investigación– cada especialista ha participado, en promedio, en 55 de ellas, por lo que, según Capistrán y López Moctezuma, se podría considerar a esta Encuesta como un “panel no balanceado” debido a la entrada y salida de especialistas.

En los primeros meses de su realización, la EEBM contaba con menos de 15 participantes, ahora la participación suma a más de 30 instituciones, de las cuales 57 por ciento proviene de la banca comercial y otras instituciones financieras; 29 por ciento lo compone distintas consultorías y el resto proviene del ámbito industrial y el sector académico.

El estudio de los investigadores de Banxico se enfocó en los escenarios de corto plazo y en el promedio simple de las respuestas de los especialistas para el periodo que transcurrió entre enero de 1995 a abril de 2008. Así, se evaluó la eficiencia en el uso de información y el desempeño de la muestra al usar como referencia pronósticos sencillos de series de tiempo y pronósticos obtenidos utilizando variables macroeconómicas.

Banxico encontró que las expectativas de inflación, tasas de interés y PIB parecen incorporar información disponible de manera relativamente eficiente y que dichos pronósticos parecen tener un menor error respecto a las estimaciones oficiales. Sin embargo, con excepción de los de inflación anual, los pronósticos sobre el tipo de cambio de los analistas que participan en la EEBM no incorporan de manera óptima la información disponible y no parecen ser mejores que pronósticos obtenidos a partir de un modelo de tipo aleatorio.

Además, el Banco Central encontró que los pronósticos de consenso parecen haber sobreestimado algunas variables durante el periodo de estudio. Banxico destacó el caso de la inflación en el corto plazo, mientras que para el tipo de cambio sistemáticamente pronosticaron una depreciación mayor a la observada, y en menor medida la tasa de interés.

Para la inflación anual, el consenso de los analistas sobreestimó la inflación anual en alrededor 0.26 por ciento y en cuanto al nivel del tipo de cambio mensual, tomando como ejemplo el pronóstico para 4 meses hacia delante, los especialistas de la EEBM esperaron, en promedio, una depreciación del peso de alrededor 0.20 centavos mayor que la observada. De la misma forma, al pronosticar la depreciación cambiaria anual (12 meses hacia delante), la EEBM esperó, en promedio, una depreciación 3.94 por ciento mayor a la observada durante ese periodo.

Durante el periodo analizado, para el nivel de la tasa de interés mensual los especialistas sobreestimaron la tasa de Certificados de la Tesorería (Cetes) en 0.76 por ciento, al considerar el pronóstico de 4 meses hacia delante. Sobre las expectativas de crecimiento del PIB, al considerar el horizonte de1 trimestre hacia delante, los especialistas parecen haber sobreestimado, en promedio, el crecimiento de la economía mexicana 0.11 por ciento.

De esta forma, Banxico confirmó que entre enero de 2002 y abril de 2008 disminuyó la tendencia a sobreestimar las variables macroeconómicas examinadas como la magnitud de los errores de predicción que se redujeron en este periodo, en comparación con los pronósticos hechos desde 1995.

“A partir de 2002, los errores de pronóstico para la inflación mensual parecen situarse alrededor de cero y para el caso de la inflación anual se reducen a una cuarta parte de los errores de la muestra completa, con un sesgo negativo de 0.06 por ciento y una RECM –la medida que establece los errores del pronóstico– de alrededor 1 por ciento.

Para las expectativas de tipo de cambio, el sesgo negativo disminuyó considerablemente a partir de enero de 2002 y el consenso de los especialistas esperaba una depreciación anual de 1.57 por ciento, por encima de la depreciación observada durante ese periodo que equivale a menos de la mitad del sesgo de la muestra completa.

El consenso de los especialistas de la EEBM parece no incorporar, de una manera eficiente, información relevante y conocida en la formación de sus expectativas. En particular, no parece incorporar suficientemente el efecto de cambios en la tasa de interés de Estados Unidos en sus expectativas.

Banxico concluye que, por lo menos algunos pronosticadores, no parecen apegarse a modelos macroeconómicos en la formación de sus expectativas, sino que parecen ajustar sus pronósticos de acuerdo a ciertas consideraciones más subjetivas, una práctica común que en algunas ocasiones puede ayudar a mejorar el desempeño de los pronósticos respecto a modelos que no toman en cuenta información externa.

Los especialistas, destaca el análisis de Capistrán y López Moctezuma, parecen no haber utilizado toda la información contenida en sus errores de pronósticos pasados al momento de realizar nuevas predicciones del tipo de cambio y del crecimiento del PIB. Los analistas consultados para la EEBM tampoco incorporaron de manera eficiente información relevante de algunas variables macroeconómicas disponibles al momento de emitir los pronósticos aquí evaluados. Banxico reconoce, sin embargo, que la tendencia a sobreestimar las variables de interés se han reducido en fechas recientes.

Los sesgos sistemáticos y el exceso de autocorrelación encontrados en los pronósticos de algunas variables son considerados evidencia de ineficiencia en el uso de la información, ya que bajo la función de pérdida del error cuadrático medio, el pronóstico óptimo es la media de la variable a pronosticar condicionada al conjunto de información disponible.

Sin embargo, el valor que los agentes otorgan a un pronóstico en particular es el reflejo del costo en la decisión de predecir erróneamente la variable de interés y, por tanto, las propiedades óptimas de un pronóstico dependen del tipo de función de pérdida que se asume para el pronosticador, concluye el Banco Central.

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