La evolución de la actividad económica en México continúa mostrando una mejoría, incluso por arriba de lo que se había anticipado, sin embargo, el balance de riesgos para la inflación se ha deteriorado en los últimos meses. Ambos son elementos sobre los cuales el Banco de México (Banxico) sustentó el anuncio de política monetaria.

Banxico resolvió el 4 de marzo mantener en 4.5% el objetivo para la Tasa de Interés Interbancaria a un día y mantener la vigilancia de las expectativas de inflación para ajustar la postura monetaria, de ser necesario, a manera de lograr el objetivo de 3 por ciento.

De acuerdo en lo expuesto en la minuta correspondiente se advierte que a pesar de la mejoría en el panorama para la actividad económica a nivel mundial, prevalecen factores que podrían afectar el dinamismo de ésta en el mediano plazo, de manera especial se señaló que el precio de los energéticos en el mediano plazo es incierto y ha dado lugar a un incremento en la aversión al riesgo en los mercados financieros internacionales, con efecto en los flujos de capital hacia las economías emergentes

La Junta de Gobierno acordó continuar vigilando el comportamiento de las expectativas de inflación, la brecha del producto, los precios públicos y, con especial atención, los precios de los granos y de otras materias primas.

De igual manera, pondrá atención en determinantes de la inflación que pudieran ejercer presiones inesperadas y de carácter generalizado sobre los precios. Que en su caso, ajustará oportunamente la postura monetaria para lograr la convergencia de la inflación a su objetivo permanente de 3 por ciento.

La minuta correspondiente a su segunda reunión del año, expone que la evolución de la actividad económica en México continúa mostrando una mejoría, incluso por arriba de lo que se había anticipado. Asimismo, manifiesta la confianza en que durante 2011 y 2012 la inflación se comporte de acuerdo con lo previsto en el último Informe sobre la Inflación. Sin embargo, los miembros de la Junta coincidieron en que el balance de riesgos para la inflación se ha deteriorado desde la reunión de enero de 2011.

Entorno externo incierto

En lo que se refiere al entorno externo, los miembros de la Junta destacaron que la actividad económica a nivel mundial ha mostrado un desempeño más favorable, en particular en lo que se refiere a la economía de Estados Unidos. Sin embargo, se externó que no debe olvidarse que la mayoría de las economías avanzadas sigue atravesando por una profunda crisis que requiere un ajuste del gasto a niveles sostenibles en el largo plazo.

La Junta coincidió en identificar los riesgos para la economía mundial en: i) el desapalancamiento de los hogares en Estados Unidos; ii) la debilidad del mercado laboral y del sector de vivienda en dicho país; iii) el deterioro en la postura fiscal en las economías avanzadas, donde se han incrementado considerablemente los niveles de deuda pública y con ello se han reducido los espacios para mantener el estímulo fiscal; iv) la vulnerabilidad de los mercados financieros internacionales ante un posible desenlace desfavorable en alguna de las economías de la zona del euro; v) el aumento en los precios de materias primas, en particular de los energéticos; y, vi) la situación geopolítica en Oriente Medio y el Norte de África, cuyo efecto sobre el precio de los energéticos en el mediano plazo es incierto y ha dado lugar a un incremento en la aversión al riesgo en los mercados financieros internacionales, afectando con ello los flujos de capital hacia las economías emergentes.

En lo que se refiere a la inflación mundial, el balance de riesgos se deterioró recientemente. Se indicó en la sesión que en las economías avanzadas ésta permanece en niveles bajos y que inclusive los riesgos derivados de los aumentos en los precios de materias primas son limitados. Lo anterior, puesto que el efecto de esos aumentos sobre la inflación en dichas economías, y en particular sobre la inflación subyacente, se espera sea reducido.

Sin embargo, se mencionó que en las economías avanzadas, incluyendo Estados Unidos, ya se han comenzado a observar aumentos en la inflación y en los indicadores de compensación por inflación y riesgo inflacionario que se obtienen de instrumentos de mercado. Inclusive, algunos bancos centrales, como los de Australia, Suecia, Canadá, Noruega y Nueva Zelandia, han incrementado su tasa de interés de referencia y la probabilidad de que esto suceda en el Reino Unido y en la zona del euro ha aumentado.

En cuanto a la inflación en las economías emergentes, los miembros de la Junta coincidieron en que la preocupación en este frente es mayor que en las economías avanzadas.

Se puso de manifiesto que el aumento que se ha observado en la inflación y en sus expectativas en algunas economías avanzadas y emergentes, donde inclusive ya se ha venido restringiendo la postura de política monetaria y se espera que este proceso continúe.

De igual manera se mencionó que en los casos en los cuales han observado incrementos en las tasas de interés de política monetaria en países emergentes, son principalmente aquéllos donde las presiones inflacionarias por el lado de la oferta, derivadas del aumento en el precio de materias primas, se han sumado a las ya existentes de demanda derivadas del sobrecalentamiento de sus economías.

Los miembros de la Junta coincidieron en que el aumento en el precio de materias primas ha elevado los riesgos al alza para la inflación a nivel mundial.

Se advirtió que aumentos en los precios de materias primas, no muy diferentes a los actuales, propiciaron presiones inflacionarias significativas en 2008, si bien bajo condiciones de menor holgura respecto a las que prevalecen en la actualidad.

En contraparte se mencionó que aún cuando el panorama para la inflación a nivel mundial presenta mayores riesgos, el aumento en los precios de materias primas no debe sobredimensionarse. Asimismo, debe recordarse que la actividad económica global sigue sujeta a los riesgos señalados y que incluso existen cuestionamientos sobre la sostenibilidad de la recuperación económica. De ahí que las acciones de política económica llevadas a cabo en algunas economías emergentes para atenuar su ritmo de crecimiento podrían a su vez reducir la presión sobre los precios de materias primas.

Mayor fortaleza de la demanda interna

En lo que se refiere a México, los miembros de la Junta destacaron el mejor desempeño de la actividad económica así como de sus indicadores prospectivos. Lo anterior como reflejo de una mayor fortaleza en la demanda interna y de una mayor producción manufacturera derivada, a su vez, de la mejoría en la producción industrial en Estados Unidos.

Al respecto, se dijo que la mejoría en la inversión ha contribuido a que la recuperación de la demanda agregada en México muestre un mejor balance entre sus componentes.

La evolución reciente de la inflación en México ha sido acorde con las previsiones del banco central, coincidieron los miembros de la junta.

Aunque también se mencionó que la tasa de inflación anual actual es semejante a la observada a mediados de 2010. De igual manera se hizo ver que la inflación y sus expectativas se han comportado notablemente bien, particularmente si se considera que el dinamismo de la actividad económica no ha derivado en presiones generalizadas de precios y que los aumentos en los de materias primas no se han visto reflejados de manera importante en aumentos de precios internos.

También se mencionó que este comportamiento favorable ha obedecido, en parte, a la fortaleza cambiaria ya que el tipo de cambio se ha mantenido en un intervalo reducido, si bien recientemente con cierta volatilidad a raíz del aumento en la aversión al riesgo en los mercados financieros internacionales.

Se señaló que la evolución reciente de la inflación también puede reflejar la disminución de algunos precios de servicios en determinadas zonas del país debido a razones asociadas con la inseguridad.

Los miembros de la Junta coincidieron en que el balance de riesgos para la inflación se ha deteriorado. Entre estos se encuentran: i) un menor grado de holgura en la economía derivado del dinamismo de la actividad económica; ii) el aumento en los precios de materias primas; iii) el aumento en los precios internos de algunos alimentos derivados de condiciones adversas de oferta, particularmente en Sinaloa; y iv) una mayor volatilidad del tipo de cambio a raíz de la situación en el Oriente Medio y el Norte de África.

El soporte para absorber choques

De igual manera coincidieron en que ha disminuido el grado de holgura en la economía para absorber choques de cambios en precios relativos provenientes del exterior. En particular, la brecha del producto se ha venido cerrando y se espera que continúe haciéndolo durante los siguientes trimestres. Adicionalmente la velocidad a la que se han estado cerrando tanto la brecha del producto, como otros indicadores de holgura, ha superado lo anticipado y podría limitar el descenso de la inflación.

Sin embargo, se mencionó que el grado de holgura que prevalece en la economía posiblemente sea superior al que sugieren los indicadores de brecha del producto. Si bien los indicadores de brecha del producto con que se cuenta se estiman con las mejores metodologías disponibles, su cálculo es particularmente difícil puesto que se construyen a partir de una variable no observada, el producto potencial, acerca de la cual existe un alto grado de incertidumbre, especialmente respecto a su evolución ante la caída tan profunda de la actividad económica a finales de 2008 y principios de 2009.

Por consiguiente, y teniendo en consideración que es un indicador de los conocidos como de forma reducida, se sugirió interpretarlo con prudencia y complementarlo con otros indicadores. Inclusive, se mencionó que al analizar los mercados de factores de la producción no parecería que la economía se encuentra en una situación cercana al pleno empleo.

Al respecto, se hizo referencia a que la evolución de la brecha del producto no se ha visto acompañada de presiones generalizadas de precios, posiblemente como reflejo de que otros indicadores de la economía continúan mostrando condiciones holgadas. Entre éstos se encuentran: i) la holgura que prevalece en el mercado laboral, donde la tasa de desempleo sigue en niveles por arriba de los registrados antes de 2008; ii) el uso de la capacidad instalada que sigue por debajo de los niveles registrados en 2008; iii) el mercado crediticio que apenas comienza a mostrar una recuperación; y, iv) la evolución favorable de las cuentas externas que no muestra señales de presiones inflacionarias.

Se señaló que si bien existe incertidumbre respecto a los indicadores de brecha del producto, la cual no es privativa de México sino de cualquier país, la debilidad que mostró la inversión en los últimos dos años apunta a que el ajuste en el producto potencial posiblemente haya sido a la baja, lo que no abona a creer que la holgura prevaleciente tuviera todavía un gran recorrido hacia adelante.

Al respecto, se manifestó que la metodología que comúnmente se utiliza para estimar la brecha del producto en México y en otras economías, tiende a sobreestimar las caídas en el producto potencial.

Se señaló que si bien la respuesta de la política monetaria a los indicadores de brecha del producto no debe ser mecánica y el análisis debe complementarse con otros indicadores, no debe desvirtuarse la utilidad de los primeros, máxime cuando en el pasado se han utilizado como explicación de la evolución favorable de la inflación.

Por ello, se insistió en la necesidad de ampliar la explicación de los argumentos y ser congruentes en el mensaje. Al respecto, se reconoció la importancia de los indicadores de brecha del producto y se señaló que simplemente hay que reconocer las limitaciones que existen en cuanto a tener una medición exacta de esta variable.

Hubo preocupación durante la sesión por el hecho de que a pesar del amplio grado de holgura que prevaleció en la economía en los últimos dos años, la reducción en la inflación no haya sido mayor. Al respecto, de ahí que a la par de la holgura que se observó en los últimos dos años, también tuvo lugar una depreciación importante del tipo de cambio y que incluso la paridad, hasta el día de hoy, se encuentra en un nivel más depreciado que el que prevalecía antes de la recesión. Por consiguiente, en su opinión, el hecho de que la inflación haya disminuido a pesar de una depreciación cambiaria significativa es reflejo de que la holgura en la actividad económica contribuyó a disminuir el traspaso del tipo de cambio a los precios.

Precios de las materias primas

Los miembros de la Junta coincidieron en que el aumento en el precio de materias primas significa un mayor riesgo para la inflación en el país.

Sin embargo, se mencionó que la vulnerabilidad de la inflación en México a los choques en precios de los energéticos es menor que en otras economías debido a la política del Gobierno Federal que aísla los precios internos de las presiones externas. Por lo que si bien esta política debe evaluarse en cuanto al costo fiscal para el Gobierno, ante circunstancias como las actuales tiene un efecto favorable sobre la inflación y representa una diferencia importante entre México y otras economías.

Sin embargo, se cuestionó qué tan efectiva es esta política para aislar a la larga el efecto de aumentos en el precio internacional de los energéticos puesto que, incluso considerando que en el corto plazo éste pudiera ser el caso, en la medida en la que los precios internos se alejan de los precios externos, se genera una señal de inflación reprimida que tarde o temprano se traduce en mayores expectativas de inflación.

Se hizo ver que uno de los retos importantes que enfrenta la Junta de Gobierno es identificar con claridad cuándo obedece la evolución de la inflación a choques exógenos derivados de cambios en los precios relativos de materias primas y cuándo comienzan éstos a generar una dinámica endógena del proceso inflacionario. Esto último sucedería cuando las expectativas de inflación comenzaran a verse contaminadas, lo cual hasta ahora no ha sucedido. Sin embargo se señaló que ante aumentos no sostenidos en precios derivados de cambios en precios relativos, que tienen un efecto transitorio sobre la inflación, no es oportuno que la política monetaria intente contrarrestar dicho efecto.

Ello, en función de que una respuesta de política monetaria difícilmente revertiría dichos aumentos debido al rezago con el que ésta tendría efectos sobre la inflación y solamente terminaría induciendo costos sobre la actividad económica.

Se reconoció preocupación por los aumentos de precios en algunas hortalizas derivados de los acontecimientos climáticos en Sinaloa, así como por el impacto en las expectativas del público de los recientes aumentos de precios en productos especialmente sensibles para la población.

De ahí que los integrantes de la Junta enfatizaran en la conveniencia de que el Banco se mantenga atento a que estos acontecimientos no contaminen las expectativas de inflación.

Efectos del tipo de cambio

Los miembros coincidieron en que la inflación pudiera verse afectada por la volatilidad en el tipo de cambio, misma que en las últimas semanas ha aumentado a raíz del incremento en la aversión al riesgo en los mercados financieros internacionales como resultado de los problemas geopolíticos en Oriente Medio y el Norte de África.

Aunque se hizo mención a que la inflación posiblemente ya no se verá beneficiada por una mayor apreciación cambiaria.

Sin embargo, se pidió tener en cuenta que aún cuando la volatilidad cambiaria representa un riesgo, no debe descartarse la posibilidad de que eventualmente la situación en el Oriente Medio y Norte de África se pueda estabilizar y, como sucedió con la incertidumbre referente a algunas economías europeas, las condiciones en los mercados financieros internacionales se normalicen. Así, de materializarse una situación como la descrita, no puede descartarse un escenario en el que nuevamente se observen importantes flujos de capitales hacia México que a su vez conlleven a una apreciación cambiaria.

Asimismo, se recordó que México sigue siendo un país muy atractivo y con grandes fortalezas distinguiéndolo de muchas otras economías. En particular, la fortaleza de las finanzas públicas, de la política monetaria y del sistema financiero, así como el hecho de que no se enfrentan problemas de balanza de pagos, y que se cuenta con un monto importante de reservas internacionales. Estas condiciones estructurales de la economía mexicana no solamente significan una situación favorable en el corto plazo respecto a las economías avanzadas, sino sobre todo en el mediano y largo plazo.

En lo que se refiere a las expectativas de inflación, se expuso que las correspondientes a 2011 y 2012, lejos de disminuir, aún se mantienen en niveles elevados e inclusive han mostrado un deterioro adicional.

En lo que se refiere a las expectativas de mayor plazo, todos los integrantes de la Junta coincidieron en que se mantienen bien ancladas, si bien por arriba de la meta de 3 por ciento.

No obstante, se externó una preocupación por el hecho de que los indicadores de compensación por inflación y riesgo inflacionario implícitos en los bonos de largo plazo permanecen por arriba de 4 por ciento.

Asimismo, se hizo referencia a que en los mercados financieros nacionales ha continuado la reducción en la duración de la tenencia de valores de renta fija por parte de extranjeros y mencionó que, en su opinión, ello posiblemente sea reflejo de que algunos participantes en el mercado anticipan que las tasas de interés subirán como en otras economías.

Insistencia en la meta inflacionaria

Se externó preocupación por la resistencia que muestran las expectativas de inflación para ajustarse a la baja. El escepticismo mostrado por los analistas respecto del objetivo de 3 por ciento posiblemente sea reflejo del hecho de que en los últimos años la inflación se ha ubicado con frecuencia por arriba de 4 por ciento. Ante ello, destacó la necesidad de lograr anclar la inflación y sus expectativas en 3 por ciento.

La previsión de inflación, se dijo, no muestra un avance importante hacia la meta de 3 por ciento en los siguientes dos años y manifestó su preocupación respecto a que el público pudiera percibir cierta indiferencia por parte de la Junta de Gobierno con relación a que la inflación se sitúe en cualquier nivel dentro del intervalo entre 2 y 4 por ciento.

Sin embargo, también se observó que el objetivo de inflación se definió en 3 por ciento, con un intervalo de variabilidad de más/menos un punto porcentual alrededor de dicho objetivo puntual, precisamente para tener la flexibilidad de poder acomodar el efecto transitorio sobre la inflación de cambios en precios relativos.

En particular, tanto la inflación como sus expectativas se están viendo afectadas por cambios en precios relativos que se esperaría sólo tuvieran un efecto transitorio sobre la inflación. Por consiguiente, se consideró que en las circunstancias actuales, en las que parecería haber mucho ruido sobre la inflación y sus expectativas derivado de variaciones en precios relativos, no se está claudicando al objetivo de 3 por ciento, como tampoco se está mostrando indiferencia respecto del nivel de la inflación dentro del intervalo de variabilidad.

En el contexto descrito, se pidió enfatizar en que el Banco tiene el reto de lograr que las expectativas de inflación converjan a la meta de 3 por ciento y que a pesar de que las circunstancias actuales sean excepcionales en cuanto a los cambios en precios relativos, sería preocupante que el público pudiera percibir una falta de voluntad en la autoridad monetaria para llevar la inflación a 3 por ciento.

Inclusive, el intervalo de variabilidad alrededor de la meta puntual se diseñó con la finalidad de que la inflación estuviera en ocasiones por arriba y en otras por abajo del 3 por ciento. Sin embargo, esto aún no se ha presentado en México ya que la inflación se ha mantenido en la parte superior del intervalo, se mencionó.

No obstante, se consideró  importante reconocer que en la medida en que exista incertidumbre respecto a la fortaleza fiscal del país en el mediano plazo, eso seguirá afectando la inflación no subyacente y sus expectativas, lo que introduce un sesgo al alza en la inflación. Por consiguiente, la pregunta es si en términos generales, es eficiente para la economía que dicho sesgo se combata únicamente con política monetaria y, particularmente, bajo las circunstancias actuales en que la recuperación económica se está consolidando.

Los miembros de la Junta coincidieron en la importancia de permanecer alerta a los riesgos que enfrenta la inflación y en enfatizar que ante una situación en la que se perciban presiones generalizadas sobre los precios y/o una contaminación de las expectativas de inflación, se tomarán las acciones conducentes para asegurar la convergencia de la inflación a su objetivo de 3 por ciento.

Al respecto, se hizo ver la importancia de enfatizar en la comunicación del Banco que el objetivo permanente de 3 por ciento es sobre la inflación general, que es alcanzable y que el Banco no es indiferente ante niveles de inflación entre 2 y 4 por ciento ni tampoco al comportamiento de la inflación no subyacente.

Asimismo, se manifestó que es importante prevenir al público que bajo ciertas circunstancias Banxico pudiera verse en la necesidad de instrumentar un ajuste oportuno y preventivo en la tasa de interés de referencia para cumplir con su compromiso con la estabilidad de precios.

Al respecto, se advirtió que se deberá proceder con mucha cautela puesto que una reacción prematura de la política monetaria en las circunstancias actuales, sin la certeza de que dicha acción pueda contrarrestar los efectos de cambios en precios relativos sobre la inflación a tiempo, pudiera terminar imponiendo solamente un costo sobre la recuperación económica.

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