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La Junta de Gobierno de Banxico ve una política fiscal inflacionaria al lado de un entorno económico complejo incierto para el país, pese a que existe crecimiento de la actividad internacional, lo que la obliga a mantener una política monetaria firme.
En la minuta de su más reciente reunión celebrada en junio, los miembros acordaron elevar la tasa de referencia 25 puntos por la materialización y persistencia de algunos riegos, por la depreciación del peso y del incremento de precios de las gasolinas.
Además, debido a que aprecian un deterioro en el balance de riesgos inflacionarios, consideraron que aparecen dificultades para que en 2019 se alcance la convergencia de índice de precios con el objetivo de 3 por ciento, como lo habían previsto.
De manera especial llama la atención en la minuta, la intervención de un integrante de la Junta que señaló: para que el Banco de México esté en condiciones de cumplir cabalmente con su mandato de procurar la estabilidad de precios, es indispensable que se mantenga una política fiscal responsable y sostenible.
Consideraciones de Banorte
En nuestra opinión, las minutas de Banxico detallan la retórica hawkish que observamos en el comunicado.
La Junta de gobierno ve un deterioro en el equilibrio de riesgos para la inflación, así como una normalización más agresiva de las condiciones monetarias en Estados Unidos.
Además, consideran que el escenario aún tiene un alto grado de incertidumbre, derivado tanto de la renegociación del TLCAN como del proceso postelectoral, en particular en las que se refiere a la postura fiscal.
Consideraciones de Invex
Los miembros discutieron que el escenario sigue altamente incierto y se inclinaron por mantener una posición proactiva.
En especial, se podrían acentuar los episodios de presión sobre el peso en relación a las tensiones comerciales globales y la trayectoria de las tasas en Estados Unidos.
Además no se descartan choques de oferta sobre los volátiles precios energéticos y agropecuarios.
Sin embargo, consideramos que el escenario para la inflación ha mejorado desde la última decisión.
El retraso en las negociaciones del TLCAN hasta después de las elecciones legislativas de Estados Unidos en noviembre asegura la continuidad de las relaciones comerciales hasta finales del año.
Asimismo, el nuevo gobierno electo en México ha mostrado un mensaje cercano a la continuidad de políticas económicas y fiscales, lo que sugiere un proceso de transición post-electoral estable.
Expectativas de Banorte
Mantenemos nuestra opinión de que Banxico mantendrá la tasa en 7.75 por ciento en los próximos 18 meses.
Esperamos que la inflación repunte en los próximos meses, pero converja hacia nuestro 4.3 por ciento hacia fin de año.
En términos del tipo de cambio, pensamos que el peso mexicano mostrará una tendencia de apreciación, a medida que la incertidumbre disminuya.
Adicionalmente, la nueva administración se ha comprometido a mantener políticas fiscales y fundamentos macroeconómicos sólidos.
Sin embargo, no podemos descartar nuevos episodios de alta volatilidad debido a factores tanto internos como externos, lo que aumenta la probabilidad de que Banxico incremente la tasa de referencia en otros 25pb antes de que termine el año.
Expectativas de Invex
Esperamos que Banxico mantenga una posición cautelosa durante el resto del año, aunque podría abstenerse de realizar ajustes adicionales si prevalece nuestro escenario de mayor estabilidad en el tipo de cambio.
No obstante, la Junta señaló claras intenciones de implementar incrementos adicionales en caso de un deterioro adicional del escenario.
ANÁLISIS Y MOTIVACIÓN
DE LOS VOTOS
Se presentan las consideraciones que manifestaron los miembros de la Junta de Gobierno respecto de la decisión de política monetaria.
Expansión de la economía mundial
Todos los miembros destacaron que, de acuerdo a los indicadores disponibles, la economía mundial aumentó su ritmo de expansión durante el segundo trimestre de 2018.
Algunos apuntaron que lo anterior fue resultado del repunte que han mostrado las economías avanzadas, y uno de ellos puntualizó que ello se debe a que en algunos de estos países se disiparon los factores temporales que afectaron su dinamismo al inicio del año.
A pesar de ello, la mayoría resaltó que el ritmo de crecimiento de la actividad económica entre las economías avanzadas ha comenzado a mostrar indicios de divergencia.
En particular, enfatizó que en contraste con Estados Unidos, donde se espera un repunte más fuerte de la actividad económica, el resto de las economías avanzadas ha mostrado señales de menor dinamismo en torno a su crecimiento.
Persisten las expectativas favorables
La mayoría indicó que los pronósticos de crecimiento para la economía mundial para 2018 y 2019 se han mantenido prácticamente sin cambio.
Uno de ellos precisó que se esperan tasas de crecimiento superiores a las de 2017 y por encima del potencial de la economía global.
A pesar de lo anterior, la mayoría mencionó que ha aumentado la incertidumbre en el corto plazo y que se han acentuado los riesgos a la baja para el crecimiento económico global en el mediano plazo.
Señaló que entre los riesgos para la economía global destacan: i) un aumento en las medidas proteccionistas; ii) un posible apretamiento en las condiciones financieras derivado de un ritmo más acelerado de normalización monetaria por parte de la Reserva Federal ante sorpresas inflacionarias en Estados Unidos; y, iii) el escalamiento de riesgos geopolíticos.
Efectos del proteccionismo sobre el comercio y la inversión
Algunos miembros añadieron que las diversas acciones proteccionistas adoptadas por Estados Unidos han propiciado represalias comerciales y su posible escalamiento podría tener efectos considerables sobre el comercio mundial y la inversión.
Uno de ellos apuntó que estos eventos disminuirían de manera significativa los flujos de comercio a nivel global, más allá de los países directamente involucrados.
Al respecto, resaltó que, según estimaciones recientes, incrementos en las barreras arancelarias a niveles aún permitidos por la OMC podrían derivar en reducciones del comercio global similares a las observadas en 2008-2009, afectando en mayor medida a las regiones emergentes y en desarrollo.
Expuso que lo anterior es particularmente relevante, en virtud de la importancia que los flujos internacionales de mercancías y servicios tienen para el crecimiento global. En este sentido, otro miembro alertó que las cifras sobre el crecimiento del volumen de comercio a nivel global muestran ya claramente una reversión.
Riesgos goepolíticos
Respecto a los riesgos geopolíticos, uno argumentó que un episodio de este tipo podría incidir negativamente en la actividad económica de las regiones involucradas, e inclusive a nivel global, principalmente a través de su efecto sobre la inversión.
Por otro lado, añadió que aunque la situación geopolítica internacional parece haber mejorado tras la reciente reunión entre los presidentes de Estados Unidos y Corea del Norte, las tensiones en otros frentes continúan presentes y en riesgo de agudizarse.
Además, advirtió que a estos desafíos se suman aquellos asociados a procesos electorales y acontecimientos de orden político en diversos países, tanto avanzados como emergentes.
Otro miembro agregó que es previsible que el crecimiento mundial comience a disminuir en el mediano plazo, ello en la medida en que a nivel global se reduzca la holgura de la economía, se modere la inversión y el comercio, se desvanezcan los efectos de la reforma tributaria de Estados Unidos, se disipe el estímulo económico generado por China y se vuelvan más astringentes las condiciones de financiamiento.
Inflación global
Respecto a la inflación global, la mayoría de los miembros destacó que, entre las economías avanzadas, también se observa cierta divergencia en la evolución de la inflación y sus expectativas.
Enfatizó que, en el caso de Estados Unidos, la inflación ha aumentado, mientras que algunos agregaron que en otras economías avanzadas continúa en niveles bajos.
En cuanto al balance de riesgos para la inflación mundial, uno señaló que en el corto plazo se mantiene relativamente estable, pero con señales mixtas.
Algunos mencionaron que uno de los principales riesgos para la inflación global es que se agudicen las tensiones comerciales entre algunas de las principales economías del mundo.
Uno de ellos añadió que también persisten otros factores de riesgo para la inflación, entre los que mencionó: i) un alza más acelerada de la inflación en los Estados Unidos; ii) que continúe la tendencia alcista en los precios de las materias primas; y, iii) problemas en algunas economías emergentes que tienen desbalances externos o fiscales.
Se fortalece la actividad en EU
Respecto a la actividad económica, la mayoría de los miembros apuntó que en el caso de Estados Unidos se han fortalecido sus perspectivas.
Algunos resaltaron el repunte del crecimiento en ese país durante el segundo trimestre del año, impulsado por la recuperación del consumo privado.
Señalaron que esto es congruente con los elevados niveles de confianza de los consumidores y con el aumento en el ingreso disponible.
Uno de ellos añadió que también se ha observado una sólida expansión de la inversión fija.
Otro explicó que la economía estadounidense ha transitado por un ciclo atípico, en el que se ha registrado una recuperación gradual y extendida, la cual ha conducido a que la brecha del producto se haya cerrado y que la tasa de desempleo haya alcanzado niveles históricamente bajos.
En este contexto, la mayoría subrayó que el mercado laboral ha continuado fortaleciéndose y que el nivel de holgura continúa reduciéndose.
Así, la mayoría comentó que en este y el próximo año se espera un fuerte crecimiento en la actividad económica de ese país y un miembro destacó que el entorno es más incierto para horizontes de mediano y largo plazos.
Menor ritmo en otras economías avanzadas
Respecto a otras economías avanzadas, la mayoría notó que en la zona del euro, en contraste con lo observado en Estados Unidos, se ha presentado un menor ritmo de crecimiento en el segundo trimestre del año y que además existen dudas sobre la solidez de la recuperación.
Uno de ellos apuntó que esto ha sucedido en un entorno en que se recrudecieron las tensiones políticas en Italia y en España y aumentaron los temores en torno a la posibilidad de medidas proteccionistas adicionales.
Por otra parte, en cuanto a la economía de Japón, otro comentó que el crecimiento esperado para el presente año fue revisado ligeramente a la baja.
Expectativas de inflación en aumento
En cuanto a la inflación en las principales economías avanzadas, la mayoría apuntó que en el caso de Estados Unidos ya han comenzado a presentarse aumentos en la inflación y sus expectativas.
Argumentó que el estímulo fiscal adoptado, en un contexto de baja holgura, particularmente en el mercado laboral, puede conducir a mayores presiones sobre los salarios y los precios.
Un miembro agregó que el posible impacto de las medidas proteccionistas y la recuperación de las cotizaciones de los hidrocarburos y otras materias primas también podrían contribuir a un repunte de la inflación.
En este sentido, otro indicó que los mercados financieros muestran un balance de riesgos para la inflación con cierto sesgo al alza.
Al respecto, todos enfatizaron que existe el riesgo de que se presente una sorpresa inflacionaria en ese país.
Por otra parte, uno de los miembros preciso que la inflación no sólo ha aumentado en Estados Unidos sino que también lo ha hecho en Canadá.
En contraste, afirmó que en Japón y en la zona del euro la inflación se mantiene débil y por debajo de las metas de sus bancos centrales.
Divergencia en las trayectorias esperadas
La mayoría mencionó que, ante la divergencia en la evolución de la actividad económica y de la inflación entre las principales economías avanzadas, también se ha registrado cierta divergencia en las trayectorias observadas y esperadas de política monetaria.
Uno señaló que ante las expectativas de que la inflación aumente de forma generalizada, se espera que la política monetaria en algunas de las economías avanzadas se vuelva menos acomodaticia.
No obstante, aclaró que este proceso será más rápido en Estados Unidos que en otros países.
Profundizando en el caso de Estados Unidos, la mayoría destacó que en su decisión de junio, la Reserva Federal incrementó en 25 puntos base el rango objetivo para la tasa de fondos federales, para ubicarlo en un nivel de 1.75 a 2.00 por ciento, como era anticipado.
Un miembro sostuvo que el nuevo lenguaje del comunicado apunta a un aceleramiento en el proceso de normalización de la política monetaria.
Aumentos en la tasa de fondos federales
La mayoría resaltó que aumentó la mediana de los pronósticos del Comité Federal de Mercado Abierto respecto de la trayectoria esperada de la tasa de fondos federales para el cierre de este año y el siguiente, por lo que ahora proyecta dos incrementos adicionales de 25 puntos base cada uno en lo que resta del año.
Un miembro indicó que la previsión para la tasa de referencia para el cierre de 2019 ya se encuentra por arriba de la propia estimación de largo plazo de dicho Instituto.
Subrayó que aumentaron las previsiones de crecimiento para 2018, disminuyeron las de desempleo para 2018, 2019 y 2020, y se incrementaron las de inflación para 2018 y 2019.
Algunos miembros destacaron que la Reserva Federal reiteró su previsión de que la inflación se ubicará alrededor de su objetivo simétrico de 2 por ciento en el mediano plazo.
En este contexto, la mayoría concluyó que la trayectoria esperada es congruente con un escenario de ajustes graduales para la tasa de fondos federales.
Un miembro señaló que el escenario de mayor inflación en Estados Unidos está siendo acomodado sin mayores sobresaltos por la Reserva Federal, y que el escenario base para la inflación en ese país no considera que se presenten choques inflacionarios adversos.
Alerta ante sorpresas inflacionarias en EU
Sin embargo, todos los integrantes alertaron que ante la posibilidad de sorpresas inflacionarias, el riesgo de que la Reserva Federal lleve a cabo un proceso de normalización monetaria más rápido de lo anticipado se mantiene latente.
Un miembro mencionó que la probabilidad de este evento ha aumentado ante el incremento de las trayectorias de inflación y sus expectativas.
Asimismo, apuntó que no se prevé que dicho proceso venga acompañado por volatilidad excesiva.
En cuanto a la política monetaria de otras economías avanzadas, un miembro comentó que frente al aumento moderado de la inflación en la zona del euro, el Banco Central Europeo dejó sin cambio su tasa de referencia e indicó que espera mantenerla en su nivel actual por lo menos hasta el verano de 2019 o el tiempo que sea necesario.
Otro miembro comentó que ante estos mensajes, los mercados incorporaron un retraso en los incrementos de tasas de interés en la zona del euro para el otoño de 2019.
Asimismo, un miembro destacó que el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón también mantuvieron sus tasas sin cambio.
No obstante, señaló que se espera que el primero endurezca su postura más tarde en este año y que el segundo mantenga la política monetaria altamente acomodaticia, posiblemente hasta 2020.
En este contexto, un miembro estimó que, en general, es previsible que en los próximos trimestres el dólar de los Estados Unidos muestre una tendencia hacia la apreciación, y que los diferenciales de los niveles y de las trayectorias esperadas de las tasas de interés entre Estados Unidos y otras economías avanzadas sean mayores y posiblemente más volátiles.
Economías emergentes
Sobre las economías emergentes, un miembro afirmó que este grupo de países continúa creciendo a un ritmo elevado pero con riesgos a la baja.
Resaltó que la economía china se está desacelerando gradualmente debido a su posición cíclica.
Sin embargo, advirtió que la caída podría ser mayor por la eliminación de beneficios fiscales y el escalamiento de una posible guerra comercial.
Además, sostuvo que el panorama inflacionario también es heterogéneo para las economías emergentes.
Comentó que la reciente depreciación de algunas monedas y el aumento de los precios de las materias primas han incrementado los riesgos de una mayor inflación en las economías emergentes.
Así, señaló que si bien algunos países registraron un relajamiento en su postura monetaria, se han observado apretamientos en Argentina, Indonesia, Rumania y Turquía, dada su posición cíclica y presiones inflacionarias.
Volatilidad en los mercados internacionales
La mayoría destacó que el entorno global descrito ha propiciado mayor volatilidad en los mercados financieros internacionales y aumentos en las tasas de interés.
En particular, uno de ellos detalló que las tasas de interés de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos a dos años han alcanzado niveles superiores a 2.5 por ciento y registraron un aumento de más de 120 puntos base desde septiembre, mientras que las de 10 y 30 años se ubican alrededor de 2.9 por ciento y 3.0 por ciento y presentaron alzas de más de 80 y 35 puntos base, respectivamente, en el mismo periodo.
En este contexto, la mayoría notó que se ha observado un fortalecimiento generalizado del dólar y una mayor aversión al riesgo a nivel global. Indicó que todo lo anterior ha conducido a una recomposición de carteras de inversión hacia activos más seguros.
En este sentido, uno agregó que se han observado episodios en que se han fortalecido los activos de renta fija en Estados Unidos.
Por su parte, otro miembro mencionó que continúan las preocupaciones sobre activos sobrevaluados, en especial los de economías emergentes, así como por el uso creciente de derivados complejos, que han contribuido a ampliar aún más los movimientos de los mercados.
Salida de flujos de países emergentes
En este sentido, la mayoría apuntó que se ha observado una salida de flujos, particularmente de activos de renta fija, de países emergentes, y que en algunos casos este fenómeno se ha acentuado por factores idiosincráticos.
En este contexto, la mayoría de los miembros sostuvo que la mayoría de las divisas de economías emergentes registraron una depreciación considerable y una mayor volatilidad.
Uno de ellos opinó que el ajuste en los mercados emergentes también ha sido significativo en los instrumentos de renta variable e incluso en los indicadores de riesgo país.
Al respecto, puntualizó que, bajo un contexto de menor búsqueda por rendimientos, se enfrentarán condiciones de financiamiento más restrictivas en estos países.
Otro argumentó que es de esperarse que lo anterior tenga repercusiones adversas sobre el desempeño económico de estos países, y de manera más marcada en aquellos donde persisten altos niveles de endeudamiento, tanto público como privado, entre otras vulnerabilidades.
Reactivación económica en México
Todos los miembros mencionaron que en el primer trimestre de 2018 la actividad económica en México continuó mostrando una reactivación, incluso a un ritmo mayor al observado en el trimestre previo, si bien la mayoría notó que algunos indicadores oportunos sugieren cierta desaceleración en el segundo trimestre.
Uno añadió que el crecimiento de la economía en el primer trimestre aparentemente estuvo influido por factores de naturaleza transitoria, tales como el impacto de los esfuerzos de reconstrucción tras los sismos de septiembre del año pasado, los cuales afectaron tanto las cifras de producción industrial, como las de inversión.
Añadió que el fortalecimiento reciente de la inversión podría ser resultado de un adelantamiento de importaciones de bienes de capital ante la incertidumbre relacionada con la renegociación del Tratado de Libre Comercio de América del Norte y, en general, con el acrecentamiento de tendencias proteccionistas en la economía mundial.
A lo anterior agregó que, generalmente, la demanda agregada muestra un aumento durante los meses previos a elecciones presidenciales.
La mayoría destacó que el consumo y las exportaciones continuaron creciendo, aunque estas últimas mostraron cierta moderación en abril.
Por su parte, algunos integrantes comentaron que la inversión parece estar moderándose.
Fortaleza de los servicios
Por el lado de la oferta, la mayoría mencionó que los servicios continuaron mostrando fortaleza, si bien advirtió que la producción industrial muestra debilidad por el incipiente cambio en la tendencia de la construcción observado en abril, así como por cierta atonía en las manufacturas.
Uno añadió que lo anterior se dio luego de que en los meses previos, la inversión había registrado una reactivación impulsada, principalmente, por el repunte en la construcción.
Respecto a una visión de más baja frecuencia de la actividad económica, un integrante indicó que en los últimos años la economía ha estado sujeta a una menor disponibilidad de recursos externos y una marcada incertidumbre, que han propiciado una importante depreciación del tipo de cambio real.
Así, señaló que la demanda agregada se ha venido ajustando a este importante cambio de precios relativos y a un entorno de mayores tasas de interés reales.
Agregó que ello ha propiciado que en el proceso de ajuste, se presenten las siguientes tendencias: i) un dinamismo en las exportaciones; ii) cierta moderación en el consumo; y, iii) una tendencia de debilidad en la inversión.
Previsiones de crecimiento sin cambio
La mayoría notó que se mantiene la previsión de crecimiento para este año y el siguiente, publicada en el último Informe Trimestral.
Un miembro advirtió que se espera que la economía se desacelere en los próximos meses conforme se diluya el impacto de los factores que afectaron temporalmente la actividad económica a principios de 2018.
Algunos agregaron que en lo anterior influirá también una desaceleración del gasto público en el segundo semestre; un efecto negativo, aunque relativamente pequeño, de la reciente introducción de aranceles en Estados Unidos a las importaciones provenientes de México y la respuesta a estas acciones; y, una nueva disminución de la plataforma de producción petrolera.
Crecimiento con sesgo a la baja
Ante la incertidumbre derivada del complejo entorno que enfrenta la economía, la mayoría consideró que el balance de riesgos para su crecimiento continúa sesgado a la baja.
Algunos estimaron que dicho balance se ha deteriorado, y uno de ellos apuntó que si bien los factores de riesgo son, en general, los mismos que se han venido observando desde hace meses, varios de ellos presentan un panorama más complejo.
Entre los factores de riesgo, la mayoría señaló los riesgos globales descritos anteriormente, así como la incertidumbre asociada a la renegociación del TLCAN y al proceso electoral y post-electoral.
Respecto a estos dos últimos factores, algunos notaron la posibilidad de que deriven en la postergación de proyectos de inversión o en la reducción del gasto en consumo.
Debilidad institucional
La mayoría advirtió sobre las posibles repercusiones sobre la actividad económica del ambiente de incertidumbre ligado al proceso electoral, de la debilidad institucional, así como de la delincuencia e inseguridad pública.
Respecto a estos dos últimos fenómenos, uno de ellos mencionó que son un desafío al monopolio de la fuerza del Estado y que a últimas fechas se han recrudecido incluso en la Ciudad de México, lo que podría suponer que ya no se trata de un fenómeno geográficamente aislado.
Otro argumentó que la creciente inseguridad pública ya ha afectado la actividad productiva del país.
Además, agregó, como un factor de riesgo adicional, la posibilidad de modificaciones futuras a la postura fiscal que pudiera deteriorar la percepción de riesgo soberano.
Algunos añadieron el que se presenten episodios de volatilidad en los mercados financieros internacionales.
Uno de ellos mencionó también el que se agudicen los episodios de volatilidad en los mercados financieros nacionales, especialmente en el mercado cambiario, mientras que otro hizo referencia a las implicaciones de la reciente reforma fiscal en Estados Unidos.
Estrechamiento de la holgura de la economía
La mayoría destacó que el reciente desempeño de la actividad económica condujo a cierto estrechamiento en las condiciones de holgura de la economía.
Uno de ellos mencionó que lo anterior se ha observado principalmente en el mercado laboral.
Agregó que han comenzado a incrementarse algunos indicadores salariales, los cuales deberán ser monitoreados a fin de identificar cabalmente su papel en la formación de precios.
Por su parte, otro integrante consideró que la situación del mercado laboral no presenta cambios de consideración.
Detalló que en abril la tasa de desocupación nacional registró cifras similares a las observadas desde mediados de 2017.
Comentó que, en efecto, este mercado continúa mostrando condiciones apretadas que son compatibles con una brecha del producto alrededor de cero, como la sugerida por la mayoría de los indicadores disponibles.
Se detuvo el deterioro del salario real
Añadió que parece haberse detenido el deterioro de los salarios reales observado durante 2017.
Sin embargo, resaltó que no se observan presiones salariales excesivas.
Algunos apuntaron que se anticipa un crecimiento cercano al potencial durante el resto de este año y el siguiente, el cual mantendría la brecha del producto cercana a cero.
Uno de ellos precisó que lo anterior implicaría que, partiendo de un nivel moderadamente por arriba de cero, la brecha vaya convergiendo gradualmente a cero en los siguientes trimestres.
Agregó que lo anterior se ve reflejado tanto en la evolución reciente como esperada de una amplia gama de indicadores cíclicos de la economía, así como en la brecha del producto que no incluye al sector petrolero que, en su opinión, es la manera correcta de evaluar actualmente la posición de la economía en el ciclo de negocios.
Evolución de la inflación
Todos los miembros coincidieron en que la inflación general anual continuó disminuyendo, al pasar de 4.55 por ciento en abril a 4.51 por ciento en mayo.
Algunos señalaron que en el mes de mayo la inflación general moderó el ritmo con el que venía cayendo desde enero.
La mayoría mencionó que la inflación subyacente se redujo entre abril y mayo, al pasar de 3.71 a 3.69 por ciento.
Algunos asociaron dicho comportamiento, en parte, a las acciones de política monetaria implementadas recientemente y al desvanecimiento de los choques que la afectaron el año pasado.
Por su parte, algunos mencionaron que dicha disminución se dio a pesar de los aumentos en los precios de los servicios debido a un efecto calendario, y uno agregó que ello contrastó con la disminución registrada en el precio de las mercancías.
Respecto de la inflación no subyacente, la mayoría coincidió en que también registró disminuciones, al pasar de 7.07 a 6.99 por ciento en el mismo lapso.
Uno sostuvo que lo anterior se dio gracias a las reducciones en los precios de productos agropecuarios.
Sin embargo, la mayoría señaló que la disminución fue contrarrestada, en parte, por incrementos en los precios de las gasolinas y el gas L.P.
Expectativas inflacionarias
La mayoría de los miembros mencionó que, entre abril y mayo de este año, las expectativas de inflación general provenientes de encuestas se mantuvieron relativamente estables en todos sus plazos.
Algunos especificaron que las correspondientes a los cierres de 2018 y 2019 permanecieron alrededor de 4.0 y 3.6 por ciento, respectivamente.
Uno de ellos agregó que las expectativas para los siguientes 12 meses disminuyeron de 4.01 a 3.90 por ciento.
Sobre las expectativas de inflación general, otro precisó que las de corto plazo aumentaron ligeramente y que se encuentran por encima de las proyecciones del banco.
Respecto a las expectativas de inflación subyacente, apuntó que las correspondientes a los cierres de 2018 y 2019 se mantuvieron en los mismos niveles de 3.54 y 3.36 por ciento, respectivamente.
Estables a mediano plazo
Con respecto a las expectativas de mediano y largo plazos, la mayoría mencionó que se mantienen estables y que se ubican en un nivel de 3.5 por ciento.
Algunos enfatizaron que, en este contexto, las expectativas se encuentran por encima de las proyecciones del Banco y de la meta de 3 por ciento.
En cuanto a los diferenciales entre el rendimiento nominal y real de los valores gubernamentales, que corresponden a la compensación por inflación y prima por riesgo inflacionario, la mayoría de los miembros señaló que estos han aumentado.
Uno de ellos sugirió que ello refleja mayor preocupación de los mercados por el comportamiento de la inflación en el mediano y largo plazos.
Otro miembro señaló que la prima por riesgo inflacionario se ha venido incrementando en el margen, mientras que otro opinó que las expectativas de inflación extraídas de instrumentos de mercados se han mantenido prácticamente sin cambios.
Materialización de algunos riesgos
Algunos miembros coincidieron en que la disminución en la inflación registrada en los primeros cinco meses de 2018 es congruente con la trayectoria convergente de la inflación prevista en el último Informe Trimestral.
No obstante, la mayoría sostuvo que algunos de los riesgos al alza para la inflación señalados por este Instituto Central han comenzado a materializarse.
En particular, mencionó que se ha observado una mayor depreciación del tipo de cambio, así como presiones sobre los precios de las gasolinas y del gas L.P. asociadas a incrementos en sus referencias internacionales.
Uno detalló que la perspectiva de una negociación prolongada del TLCAN podría implicar un nivel de tipo de cambio por encima de lo previsto para el resto del año.
Impacto de los aranceles en los precios
La mayoría mencionó el efecto que también podrían tener los aranceles impuestos a algunos productos e insumos importados de Estados Unidos, si bien el impacto sobre la inflación de estos aranceles se estimó que sería acotado y de corta duración.
No obstante, uno consideró que el impacto podría ser mayor conforme se vaya ampliando la lista de productos sujetos a dichas medidas arancelarias.
Respecto a la naturaleza de estos eventos un miembro señaló que en algunos casos se trata de cambios en precios relativos que sólo afectan la inflación en el corto plazo, mientras que en otros, como en el caso de la depreciación del peso, el impacto inflacionario podría ser más prolongado.
Un miembro recordó que el pronóstico de inflación incluido en el último Informe Trimestral se elaboró previendo un comportamiento ordenado del tipo de cambio, una reducción importante de la inflación no subyacente y la ausencia de presiones cíclicas en la inflación.
Sin embargo, en caso de que persistan las presiones sobre la inflación mencionadas, todos consideraron que se afectaría el ritmo de disminución de la inflación.
Tomando en cuenta lo anterior, destacaron que se ha acrecentado el riesgo de que la inflación presente un ritmo más lento de convergencia a su objetivo que el previsto anteriormente.
Algunos miembros detallaron que incluso la inflación podría no alcanzar la meta de 3 por ciento durante 2019.
Deterioro de la trayectoria esperada
La mayoría coincidió en que el balance de riesgos respecto a la trayectoria esperada para la inflación se deterioró desde la última decisión de política monetaria y mantiene un sesgo al alza en un entorno de marcada incertidumbre.
Entre los principales riesgos al alza, destacó la posibilidad de que la cotización de la moneda nacional continúe presionada en respuesta tanto al entorno de mayores tasas de interés externas y a la fortaleza del dólar, como a la incertidumbre asociada a la renegociación del TLCAN y al proceso electoral del presente año.
Algunos mencionaron que la incertidumbre relacionada con el proceso postelectoral también podría afectar al tipo de cambio.
Uno de ellos agregó el riesgo de que la depreciación que ha registrado el tipo de cambio se torne permanente y que continúe sujeto a mayores presiones a que se deprecie.
Argumentó que ello implicaría riesgos en por lo menos dos vertientes: i) que el traspaso de movimientos del tipo de cambio a los precios al consumidor también se torne permanente y ii) que el traspaso por unidad de depreciación se incremente.
En el mismo sentido, consideró preocupante que el traspaso a los precios de los servicios se pueda tornar positivo, siendo que actualmente es cercano a cero.
Por otra parte, un miembro sostuvo que no pueden descartarse aumentos en los precios de los bienes que integran la canasta de la inflación no subyacente, dada su elevada volatilidad.
Precios de las gasolinas
Al respecto, algunos señalaron que persiste el riesgo de continuar enfrentando presiones al alza en los precios de algunos energéticos o de enfrentar choques en los precios de los bienes agropecuarios.
Algunos mencionaron el riesgo de que se modifique la política de suavizamiento de los precios de las gasolinas, y uno especificó que esto podría llevar a una mayor volatilidad y a una estacionalidad distinta de la inflación.
Adicionalmente, la mayoría mencionó que, considerando las condiciones cíclicas de la economía, podrían presentarse presiones de demanda, en particular a través de la evolución de los costos unitarios de la mano de obra.
Al respecto, uno apuntó que un menor crecimiento potencial podría generar mayores presiones inflacionarias, aun cuando las tasas de expansión de la demanda agregada pudieran ser relativamente bajas.
Además, afirmó que también podría reducir los márgenes de maniobra de los productores para absorber choques de oferta.
Las previsiones no consideran aumentos salariales
Por otra parte, subrayó que las previsiones de los analistas sobre la inflación, así como las del propio Instituto Central, no consideran la posibilidad de un importante aumento al salario mínimo, independientemente del candidato que gane la elección presidencial.
Sostuvo que, de no reflejar aumentos en la productividad laboral, ello podría tener consecuencias importantes sobre la formación de precios en la economía.
Aunado a lo anterior, advirtió que la elevada vulnerabilidad estructural de las finanzas públicas en México también constituye un riesgo para la inflación.
Adicionalmente, destacó como riesgo que las expectativas de inflación de largo plazo continúan situándose alrededor de 3.5 por ciento y muestran un elevado grado de persistencia e histéresis.
Consideró que ello se ve reflejado en tasas de interés de largo plazo excesivas, lo que conlleva costos importantes para la población.
Por último, la mayoría apuntó que ante las acciones de política de comercio exterior de Estados Unidos, se ha acrecentado el riesgo de presiones inflacionarias derivadas de un escalamiento de medidas proteccionistas y compensatorias.
En cuanto a los riesgos a la baja para la inflación, algunos destacaron una posible apreciación de la moneda nacional en caso de que se alcanzara un resultado favorable en las negociaciones del TLCAN.
Depreciación adicional del peso
La mayoría señaló que desde la última decisión de política monetaria el peso mexicano presentó una depreciación adicional y un aumento en la volatilidad.
Uno destacó que fue una de las monedas de economías emergentes que más se depreció, si bien otro notó que, en el margen, el peso mostró cierta apreciación.
La mayoría coincidió en que dicho comportamiento estuvo influido por los choques y riesgos tanto externos como internos previamente descritos.
Uno de ellos notó que la volatilidad implícita en las opciones del tipo de cambio mostró incrementos generalizados en todos los vencimientos y continúa en niveles elevados en comparación con los observados para otras monedas de economías emergentes, particularmente en los plazos cercanos al primero de julio, fecha en que se celebrarán las elecciones en México.
En este contexto, la mayoría apuntó que las condiciones de operación en el mercado cambiario registraron un deterioro, si bien uno de ellos consideró que se mantienen en rangos adecuados.
Posiciones cambiarias
Asimismo, la mayoría mencionó que se registró una reducción en las posiciones cambiarias en derivados a favor del peso.
Algunos aclararon que lo anterior se observó, principalmente, entre los inversionistas extranjeros con un horizonte de inversión de corto plazo.
En lo referente a las tasas de interés, la mayoría expresó que estas han presentado incrementos, especialmente las de menores plazos.
Al respecto, uno de ellos mencionó que la curva de rendimientos ha mostrado un marcado aplanamiento.
En adición, algunos notaron que el diferencial de tasas de interés de largo plazo entre México y Estados Unidos ha aumentado recientemente.
Entorno económico complejo
Hacia adelante, la mayoría coincidió en que durante los próximos meses los mercados financieros nacionales, y en particular la cotización de la moneda nacional, seguirán siendo afectados por un complejo entorno económico.
Uno señaló que si bien los analistas anticipan una apreciación considerable del tipo de cambio después de la fuerte depreciación que este ha mostrado, consideró que el grado de incertidumbre sobre esta expectativa es elevada.
Además, sostuvo que los precios de los activos mexicanos parecerían estar incorporando con cierta probabilidad la ocurrencia de un nuevo choque al tipo de cambio real.
Otro comentó que, en un principio, la presión sobre los mercados financieros nacionales puede ser mitigada o acrecentada por el mensaje en materia económica del ganador de las próximas elecciones presidenciales y, posteriormente, por cómo este mensaje se plasme en acciones concretas al comienzo de la nueva administración.
Recalcó que en este proceso será fundamental tener presentes los riesgos derivados de un entorno externo tan complejo y de una economía tan abierta a los flujos de capital del exterior como la mexicana.
Efectos de los choques a la economía
Respecto a la política macroeconómica, algunos miembros señalaron que los choques que han afectado a la economía mexicana han presionado tanto al tipo de cambio real como a las tasas de interés reales.
En este contexto, la mayoría enfatizó que la política monetaria adoptada para mantener ancladas las expectativas de inflación de mediano y largo plazos, aunada al cumplimiento de las metas fiscales y a la resiliencia que ha mantenido el sistema financiero, ha contribuido a que la economía mexicana esté en mejor posición para enfrentar escenarios adversos, como el descrito.
Al respecto, uno subrayó la importancia de contar con una postura fiscal y monetaria que contribuya a propiciar un ajuste ordenado de la economía y de los mercados financieros, así como continuar con las acciones para consolidar la resiliencia del sistema financiero nacional.
Argumentó que ello permitiría reducir la probabilidad de recomposiciones de portafolios y salidas de capital.
Relevancia de la política fiscal y su ajuste
Otro mencionó que ante un entorno adverso como el que actualmente enfrenta el país, la respuesta macroeconómica óptima sería ajustar tanto la política fiscal como la monetaria.
No obstante, argumentó que esta última será la que, en mayor medida, tenga que hacer frente a los choques y riesgos referidos, ya que por diversas razones actualmente un ajuste fiscal es poco probable.
Comentó que las finanzas públicas muestran diversas fuentes de vulnerabilidad.
Además, sostuvo que estas podrían potenciarse en el futuro próximo debido a que el ganador de la próxima contienda electoral, independientemente de quien sea, tratará de dar cumplimiento a sus promesas de campaña, lo que podría implicar presiones adicionales sobre las finanzas públicas.
Otro enfatizó que para que el Banco de México esté en condiciones de cumplir cabalmente con su mandato de procurar la estabilidad de precios, es indispensable que se mantenga una política fiscal responsable y sostenible.
Mejorar el Estado de derecho
Por otra parte, algunos miembros recalcaron la importancia de disminuir tanto corrupción como la impunidad y, en general, de mejorar la vigencia del Estado de derecho.
Uno explicó que la debilidad institucional representa un lastre para la inversión y el crecimiento económico a través de distintos canales. Asimismo, detalló que esto ya se ha visto reflejado en un estancamiento e incluso retrocesos de la productividad total de los factores, desde hace varias décadas.
Otro añadió que, en las encuestas entre especialistas del sector privado que recaba el Banco de México, entre los factores más importantes que podrían obstaculizar el crecimiento económico destaca el aumento que han tenido los problemas relacionados con gobernanza, que incluyen incertidumbre política, inseguridad pública, corrupción, impunidad y falta de Estado de Derecho.
Deterioro del balance de riesgos inflacionarios
Respecto a la política monetaria, todos los miembros señalaron que es importante considerar que algunos riesgos para la inflación ya se materializaron y su balance de riesgos se deterioró, lo que podría afectar su convergencia a la meta de 3 por ciento.
Adicionalmente, advirtieron que la política monetaria enfrenta un escenario más adverso y de mayor incertidumbre.
Al respecto, un miembro precisó que debe distinguirse entre riesgo, el cual es cuantificable, e incertidumbre, que no lo es.
Sostuvo que una política monetaria robusta implica que un banco central adverso al riesgo e incertidumbre, tendría que actuar considerando un escenario pesimista respecto a las variables que considera inciertas, como podría ser la evolución del tipo de cambio.
Otro comentó que, frente a la incertidumbre actual, la política monetaria puede enfrentar sorpresas en una u otra dirección y que el instituto central debe estar preparado para responder en el escenario que se le presente.
Ajuste ordenado en los mercados
Algunos destacaron que en un entorno incierto, la postura de política monetaria es importante para que el ajuste en los mercados financieros, incluyendo al cambiario, se dé ordenadamente.
Al respecto, uno de ellos mencionó que, en caso de que la economía enfrente un escenario que requiera de un ajuste del tipo de cambio real, es importante evitar que se afecten las expectativas de inflación de mediano y largo plazo y posibles efectos de segundo orden en la formación de precios en la economía.
Uno de ellos comentó que una postura monetaria moderadamente restrictiva ha permitido contener la descompresión de la prima por plazo y ha conducido a un aplanamiento de la curva de rendimientos, lo que refleja que dicha postura ha sido adecuada.
Sin embargo, advirtió que la prima por riesgo inflacionario ha aumentado y que ante ello se requiere de un ajuste adicional en la política monetaria.
En adición a lo anterior, agregó que el canal de toma de riesgos de la política monetaria ha operado de manera intensa y efectiva en los últimos años.
Explicó que este canal depende del diferencial de tasas de interés de corto plazo entre México y Estados Unidos, cuya evolución ha contribuido a mejorar las condiciones de operación en el mercado cambiario y contenido el diferencial de tasas de interés de largo plazo, el cual recientemente se ha incrementado.
Apuntó que la política monetaria debe considerar que no es conveniente que el diferencial de tasa de corto plazo se estreche.
Por una política monetaria prudente
La mayoría destacó la necesidad de mantener una política monetaria prudente.
Uno de ellos señaló que el Banco de México ha venido comunicando que es conveniente actuar de esa forma y consideró que un ajuste en la tasa de referencia es consistente con esa guía de política.
Otro añadió que es necesario actuar con prudencia y cautela para apuntalar la confianza en la economía, principalmente en un contexto en que están ocurriendo simultáneamente distintos choques que podrían afectar el ambiente y perspectivas económicas.
Todos los integrantes coincidieron en que, ante un entorno más adverso, es indispensable una respuesta de política monetaria para evitar un desanclaje de las expectativas de inflación, evitar efectos de segundo orden, y procurar la convergencia de esta a su meta.
Además, algunos puntualizaron que esto es de especial relevancia considerando la posición cíclica de la economía y la ausencia de holgura.
Extrema transparencia
Por su parte, un miembro argumentó que haber añadido elementos que aportan una mayor transparencia y rendición de cuentas en las decisiones de política monetaria, como la publicación de pronósticos para la trayectoria de inflación, hace necesario que el instituto central explique y actúe ante el posible incumplimiento de dichos pronósticos.
Advirtió que no hacerlo conlleva un riesgo de reputación elevado.
Algunos apuntaron que ante un entorno como el descrito no pueden descartarse ajustes al alza adicionales en las siguientes fechas de decisiones de política monetaria.
Uno de ellos añadió que es necesaria una adecuación en nuestra guía de política monetaria futura en el sentido que podrían requerirse ajustes adicionales al alza de la tasa de interés de referencia.
Finalmente, todos consideraron que es indispensable que la Junta de Gobierno continúe dando seguimiento a la evolución de la inflación y sus determinantes, para que, en su caso, pueda tomar las medidas de política monetaria pertinentes de forma oportuna y firme que permitan la consecución de sus objetivos.
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