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En un análisis Citibanamex pone el foco de atención en la estrategia y la relevancia de los precios de las gasolinas sobre la política fiscal y el programa presupuestario para 2019, cuyo ejercicio estará a cargo de un nuevo gobierno.
Tic-tac, shock del precio del combustible
Hasta abril, los precios de la gasolina habían aumentado 9 por ciento (en pesos), por debajo del incremento de 11 por ciento (también en pesos) de los precios mayoristas de la gasolina en Estados Unidos, porque el gobierno ha estado subsidiando una parte del aumento.
Los precios minoristas de la gasolina en México durante mayo estarán disponibles en breve; esperamos que no reflejen todo el aumento en los precios mayoristas de gasolina en Estados Unidos en mayo.
A fines de mayo de 2018, el IEPS real recaudado era de 24 por ciento del IEPS que podría haberse cobrado. En los cinco meses desde el comienzo del año, el gobierno ha recaudado 53 por ciento de lo que podría haber recibido.
En lo que va del año, el gobierno ha dejado de percibir ingresos (inversión fiscal) por 60 mil 67 millones de pesos, equivalentes a 0.26 por ciento del PIB (ver el cálculo abajo).
Un proceso no un evento
Mantenemos nuestra sobreponderación en México, con una valuación atractiva, aunque esperamos que el múltiplo P/U se erosione hasta el día de las elecciones.
No creemos que AMLO sea el ganador inevitable (ver reporte en inglés First debate, no change to race or equity dynamics, publicado el 23 de abril de 2018), pero el camino hacia una derrota de AMLO continúa estrechándose.
Bajo una administración de AMLO, creemos que México tendrá un múltiplo menor, pero eso llevará tiempo, conforme las políticas se mueven de un enfoque orientado al mercado hacia uno más dirigido por el gobierno, y los indicadores macro se deterioran. Será un proceso, no un evento.
Dependiendo del tamaño de una corrección post-electoral, las acciones podrían repuntar con anuncios positivos del mercado: un presupuesto benigno para 2019, la resolución rápida de contratos de energía, el fin a la controversia del aeropuerto de la Ciudad de México o el cambio en los nombramientos de los miembros del gabinete por individuos mejor conocidos por el mercado (algunos nombres ya han aparecido en las noticias).
La importante participación de mercado de los extranjeros en los mercados locales de bonos de México es una de las razones por las que creemos que un presupuesto inicial de AMLO podría ser benigno.
Obviamente, un resultado electoral que no sea AMLO también estimularía el rally.
IEPS y precios de la gasolina
En México, los precios de la gasolina no han aumentado en la misma proporción que los precios de la gasolina al por mayor de los EUA desde el incremento de precios de enero de 2017, también conocido como el “gasolinazo”.
Los precios de la gasolina al por menor no sólo reflejan los precios del petróleo y el diferencial del cracking para refinar la gasolina.
También incluyen un margen de ganancia para el refinador integrado en los precios mayoristas, un margen de ganancia para el minorista, costos de transporte y varios impuestos, entre ellos: IEPS (un impuesto federal), impuestos estatales e IVA (otro impuesto federal).
Desde enero de 2017, el gobierno mexicano ha recaudado menos IEPS de lo que podría mediante una estricta aplicación de su fórmula, utilizando el impuesto como una herramienta para suavizar las fluctuaciones de los precios de la gasolina.
La Figura 2 muestra el diferencial creciente entre la fórmula IEPS y el IEPS efectivo.
En enero de 2018, el gobierno estaba recaudando 49 por ciento de lo que podía, un subsidio de 51 por ciento de los ingresos del IEPS.
A fines de mayo, el subsidio alcanzó 76 por ciento, el más alto desde que comenzó esta nueva política: el gobierno está cobrando 1.12 pesos por litro, sólo 24 por ciento de los 4.59 pesos por litro que podría cobrar.
La Figura 3 traduce esta dinámica al precio minorista de la gasolina.
A partir del precio al por mayor de la gasolina, agregamos cargos de transporte, impuestos y margen de ganancia para alcanzar el precio real pagado cada mes por los consumidores.
La línea sobre el precio minorista muestra cuál habría sido el precio si el IEPS se hubiera cargado en su totalidad. La diferencia comenzó a aumentar en septiembre de 2017.
Estimamos que los precios actuales de la gasolina serían 12 por ciento más elevados si se recaudara el IEPS completo.
Cálculo de la inversión fiscal
PEMEX vendió 185 millones de litros de gasolina y diésel por día en 2017.
Suponiendo que no haya crecimiento en el consumo, estimamos el costo de la inversión fiscal comparando el IEPS realmente cargado (IEPS efectivo) con el teórico (fórmula IEPS) (de la Figura 2) y multiplicando por el combustible vendido diariamente.
Los ingresos perdidos fueron de 60 mil 100 millones de pesos entre enero y mayo, o 0.26 por ciento del PIB de 2018.
Al anualizar los cinco meses de ingresos no percibidos, el subsidio alcanzará 0.63 por ciento del PIB para fin de año. Esta cifra supone que la proporción actual de la inversión fiscal tiende al promedio de lo que va del año, y no se mantiene en los niveles actuales.
Rigidez fiscal: por qué importa la inversión fiscal
Cuando el secretario de Hacienda entrante comience a buscar margen para reorientar los gastos en el presupuesto, una inversión fiscal de 0.6 por ciento del PIB será importante.
Vale la pena tener en cuenta que los precios de la gasolina no están establecidos explícitamente en el presupuesto, sino sólo implícitamente por el nivel de IEPS.
Si la administración es prudente o afortunada, habrá margen para cierta inversión fiscal y para mantener los precios estables.
Si la administración quiere llevar los gastos al límite, hay menos margen para la inversión fiscal y los precios de la gasolina tienen que subir.
Definir los niveles reales a los que la recaudación de IEPS puede permitir o no la expansión fiscal es más difícil de determinar, ya que los niveles del tipo de cambio, los precios al por mayor de la gasolina en EUA y los supuestos del precio del petróleo son parte de la ecuación de precios.
Un vistazo al gasto público real de 2017 indica que 72 por ciento del gasto gubernamental (17 por ciento del PIB) será difícil de reorientar.
Los gastos relacionados con Pemex, IMSS, CFE, pensiones y gastos por intereses, las participaciones en los estados (exigidas por la ley) o la educación pública (principalmente los salarios de los maestros) serán difíciles de mover.
La alianza política de AMLO con los sindicatos de docentes aumenta la relevancia de este último tema.
Reorientar 2% del PIB
Con una victoria de AMLO como el caso base para la mayoría de los inversionistas, creemos que estas consideraciones ponen su plan en un escenario diferente y más difícil.
La propuesta de AMLO es reorientar 2 por ciento del PIB del presupuesto hacia el gasto social y la inversión, con al menos una refinería y mejorar el tren en el istmo de Tehuantepec como prioridades, según nuestra última reunión con sus asesores económicos.
Esto se logrará mediante recortes salariales y de personal, y la eliminación de la corrupción.
Teniendo en cuenta la cantidad de gasto fijo, en lugar de encontrar 2 por ciento dentro de 24 por ciento del valor de los gastos del PIB, la tarea es encontrar 2 por ciento dentro de 7 por ciento del valor de los gastos del PIB.
Todo lo anterior antes de incluir las iniciativas que AMLO ha adoptado durante la campaña, las cuales se suman a los gastos: reducir el IVA y el impuesto sobre la renta en las zonas fronterizas, pensiones para personas mayores, becas para jóvenes desempleados, mantener los precios de la gasolina estables en términos reales y precios agrícolas garantizados (mínimo).
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