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La calificadora Fitch Ratings redujo la calificación de Pemex en su escala internacional en moneda extranjera a BBB- desde BBB+; ello ocurre pocas horas después de que la Secretaría de Hacienda y Crédito Público anunció un fortalecimiento fiscal para la petrolera.
Además, la agencia calificadora colocó en perspectiva negativa el perfil crediticio individual de la empresa productiva del Estado.
Ello, debido al “nivel persistentemente alto de transferencias de fondos al gobierno mexicano, que resulta en una generación negativa de flujo de fondos libre (FFL) e incrementos de deuda” que son impedimentos para la inversión.
Previo al anuncio de Fitch, por separado Banorte y Citibanamex analizaron la propuesta de la SHCP para fortalecer fiscalmente a Pemex, en los cuales muestran un optimismo moderado.
Es probable que la calidad crediticia individual de Pemex continúe deteriorándose si el gobierno continúa extrayendo cantidades importantes de fondos de Pemex, lo cual resulta en flujos generados por la operación débiles, FFL negativo y un apalancamiento creciente.
La calidad crediticia individual de Pemex también puede seguir deteriorándose como resultado de un cambio en la estrategia que incremente significativamente las inversiones en refinación o afecte los precios de realización de las ventas locales, especialmente si es a costa de reducir las inversiones en exploración y producción y aumentar los niveles de apalancamiento.
Durante los últimos 12 meses terminados el 30 de septiembre de 2018, Pemex registró un EBITDA ajustado antes de gastos netos de pensiones de 27.6 mil millones de dólares y un flujo generado por operaciones (FGO) de 2.1 mil millones de dólares, mientras que la deuda total ascendió a 106 mil millones de dólares.
Situación financiera estresada
Consideró que por parte del gobierno mexicano hay una inacción continua para prevenir un deterioro en la calidad crediticia individual de Pemex, por lo cual Fitch no considera que demuestre incentivos “muy fuertes” para apoyar a la compañía, aunque los supone “fuertes”.
La reacción lenta para fortalecer el perfil crediticio individual de Pemex es un indicador de que el gobierno ha fallado en reconocer, uno o ambos, la viabilidad del perfil financiero de la compañía y/o la importancia estrategia que representa la compañía para el gobierno y el país.
Una situación financiera estresada en Pemex tiene el potencial de interrumpir el suministro de combustibles líquidos en todo el país, lo cual podría tener consecuencias sociales y económicas significativas para México.
Gobierno corporativo débil
El gobierno corporativo de Pemex se considera débil debido al grado alto de interferencia por parte del gobierno mexicano en la estrategia, el financiamiento y la rotación de administración de la compañía en cambios de gobierno.
Una propuesta actual de legislación para enmendar la Ley Pemex para transferir mayor poder a la administración de la compañía, podría incrementar el poder que ejerce el poder Ejecutivo mexicano sobre la compañía.
En la Ley Pemex actual, el presidente de México elige al Director General de la compañía y todas las otras posiciones son aprobadas por el comité independiente de recursos humanos del consejo de administración.
La iniciativa de cambio propone que la administración elija hasta dos niveles abajo del Director General.
La iniciativa también propone, entre otras cosas, transferir el control de recursos humanos del consejo de administración y que la administración proponga a aprobación del consejo de administración la dirección estratégica de la compañía, así como decisiones en precios.
Supuestos clave
Los supuestos clave utilizados por Fitch para las proyecciones de Pemex son los siguientes:
- precios promedio del petróleo WTI de 57.5 dólares/b en 2019 y 55 dólares/b en el largo plazo;
- reducción de inversiones implementada en 2017 continúa en el mediano plazo;
- disminución de producción en promedio de 5 por ciento durante los siguientes años;
- Pemex recibirá apoyo suficiente por parte del gobierno en caso de requerirlo para asegurar una liquidez adecuada y pago del servicio de deuda;
- reducción de impuestos para 5 por ciento del volumen de producción por los siguientes 5 años (para acumular 25 por ciento del volumen de producción) resultaría en una baja aproximada de 12 por ciento de las transferencias hacia el gobierno considerando el régimen actual.
Consideraciones de Citibanamex
La disminuyó de BBB+ a BBB- en las emisiones en moneda nacional y extranjera a largo plazo, así como su calificación en la escala nacional de largo plazo a AA(mex) desde AAA(mex); además mantiene una perspectiva negativa, que afecta aproximadamente a 80 mmd en títulos de deuda de Pemex en circulación.
El cambio obedece al persistente deterioro del perfil crediticio de la compañía como resultado de la baja generación de flujo de fondos, además de la subinversión en exploración y producción.
El cambio de nota tendrá un impacto directo en el encarecimiento del crédito de la compañía y confirma el escepticisimo con el que el mercado recibió los primeros anuncios del gobierno federal sobre el apoyo a la petrolera.
De hecho, Fitch detalla que las acciones recientemente anunciadas no son en su opinión suficientes para compensar el deterioro reciente en el perfil crediticio de Pemex.
Consideraciones de Monex
Una de las razones que se incluyen en el comunicado tiene que ver con que el respaldo ofrecido por el Gobierno Federal es insuficiente dado el nivel de transferencias de la compañía hacia las finanzas públicas.
Otro de los motivos principales son las preocupaciones respecto a la disminución de las reservas durante los próximos 5 años.
Fitch estima que el monto de inversión necesario para la reposición de éstas asciende a mínimo 15 mil millones de dólares, mientras que la inversión programada en 2018 ascendió solo a 4.3 miles de millones de dólares.
Esta situación desemboca en un pronóstico de reducción de 5 por ciento anual en la producción de la empresa que justifica la perspectiva negativa de la calificación de Fitch.
La calificadora considera que las intervenciones del gobierno mexicano debilitan al gobierno corporativo y acotan sus facultades para determinar la estrategia, el financiamiento y la rotación de altos mandos de la compañía.
Expectativa
El anuncio hecho por Fitch regresa a Pemex al centro de las preocupaciones sobre el crecimiento y estabilidad de nuestra economía.
De acuerdo con las cifras preliminares del PIB para el 4T de 2018 presentadas por el INEGI más temprano, es notorio el impacto negativo impuesto por las actividades secundarias, especialmente por las de giro energético, que lleva varios años de desempeño negativo.
Así, el reconocimiento de las condiciones negativas que prevalecen en el sector y que aquejan a su actor dominante no es un hecho aislado, pues durante mediados del presente mes, se presentaron diferentes noticias sobre la posibilidad de que las tres principales calificadoras recortan la calificación de Pemex en la segunda mitad de este año.
Ante este escenario, y ante la perspectiva negativa que mantiene la calificadora, es posible que las tasas de interés se mantengan en niveles altos.
Posterior a la noticia, la divisa mexicana presentó una depreciación de 0.73 por ciento contra el dólar estadounidense y se ubica en 19.14 unidades por dólar.
A continuación, las notas de Citibanamex y de Banorte, sobre el anuncio de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Análisis de Citibanamex
El apoyo del gobierno federal a Pemex,
lejos de ser una bala de plata
SHCP anunció el lunes por la noche medidas para apoyar a Pemex.
Las medidas van en línea con los mensajes que obtuvimos a partir de nuestro reciente viaje de inversionistas.
Las medidas propuestas son dos:
- Incrementar el límite para la deducción de costos relacionados con proyectos para la exploración y producción (E&P), cuyos beneficios fiscales se incrementarían anualmente entre 2019 y 2024 para el volumen actual de producción de Pemex de 90 mil barriles por día. SHCP estima que ello liberaría recursos a la compañía por 11 mmp por año, lo que deberá destinarse exclusivamente a E&P;
- Diseñar un régimen fiscal especial para proyectos con recuperación secundaria y terciaria, cuyo objetivo es incrementar la producción de los campos maduros ya existentes.
En lo que concierne al impacto fiscal de estas medidas, la SHCP arguye que la primera se subsanará a partir del fortalecimiento de su estrategia contra la evasión y la elusión de impuestos, al tiempo que la segunda medida no tendría impacto sobre el presupuesto dado que aplicaría únicamente para la producción de petróleo adicional a la ya proyectada para 2019.
Dado el papel central que tiene Pemex en las preocupaciones de los inversionistas, los intentos por parte del gobierno federal para apoyar a la compañía representan un bienvenido esfuerzo para mejorar la narrativa sobre México; sin embargo, desde nuestra perspectiva, estos esfuerzos se quedan cortos para mejorar significativamente la situación financiera de Pemex.
Medidas insuficientes
Primero, las medidas propuestas por sí mismas son insuficientes para fortalecer la hoja de balance de la compañía, mucho menos para incrementar su capacidad productiva en el mediano plazo.
Pensamos que para satisfacer los ambiciosos planes de producción de la administración de AMLO, la inversión en capex destinada a E&P debería adicionar alrededor de 4-5 mmd por año, i.e., un monto mayor en un orden de magnitud en comparación con lo anunciado (*).
Además, pensamos que el régimen fiscal de Pemex no es necesariamente la causa principal de sus tribulaciones: un régimen fiscal especial para incentivar la actividad en campos marginales y que no producen ha estado en vigor desde 2009, sin éxito.
Así, consideramos que las medidas anunciadas son el fin del principio, y no el principio del final.
El involucramiento de la SHCP es bienvenido, dado que implica que reconocen la importancia de proveer medidas concretas y coherentes para ayudar a la compañía.
En particular, el compromiso de la SHCP para seguir colaborando con todos los miembros del Consejo Administrativo de Pemex y fortalecer la gobernanza corporativa de la compañía es algo positivo, sobre todo dado que va en contra de algunas propuestas recientes por parte de legisladores de Morena que atentaban con debilitar el Consejo y robustecer aún más los vínculos entre Pemex y el gobierno federal.
Sin embargo, consideramos que el gobierno federal no debe menoscabar la importancia de presentar mayores detalles sobre las implicaciones fiscales de cualquier apoyo a Pemex: sí, la cantidad de apoyo propuesta es comparativamente pequeña (lo que en sí mismo podría ser una fuente de crítica), pero aun así pensamos que intentar resolver este asunto al decir que los recursos se van a compensar “mediante el fortalecimiento de la lucha contra la evasión y la elusión fiscal” es intercambiar preocupaciones viejas por nuevas.
Medidas adicionales
En última instancia, las medidas adicionales que consideramos fundamentales involucran directamente a la compañía.
Suponiendo que el apoyo proporcionado por SHCP fuera suficiente para alterar positivamente las proyecciones del balance fiscal de Pemex, el mercado podría verse satisfecho en el caso que el dinero recibido por la compañía efectivamente se destinara a inversión en E&P, dado que el rendimiento correspondiente justificaría ese curso de acción.
Sin embargo, a la luz del estado en el que se encuentra Pemex actualmente, destinar recursos adicionales a la compañía podría implicar una exposición fiscal innecesaria para el gobierno.
Ello sugiere que el anuncio del día de ayer debería, desde nuestra perspectiva, ser complementado por un plan de negocios detallado por parte de Pemex, el cual cubra de manera prominente y exhaustiva temas fundamentales como reconsiderar sus planes de farm-outs, fortalecer la gobernanza interna, delinear medidas para incrementar la eficiencia e invertir en capital humano (i.e., atender el problema de fuga de talentos de la compañía).
El deterioro en los diferenciales entre la deuda de Pemex y el soberano después del anuncio sugiere que los próximos pasos deben ser firmes y continuar en la misma dirección.
(*) Para poner en perspectiva el monto propuesto de 11 mmp en deducciones fiscales, Pemex estima que en 2019 su déficit financiero será de 65.4 mmp y sus amortizaciones ascenderán a 131.6 mmp, lo que implica requerimientos financieros totales por 197 mmp.
Análisis de Banorte
Fortalecimiento de la posición financiera de Pemex.
La Secretaría de Hacienda y Crédito Público publicó el lunes un comunicado con algunas medidas para fortalecer la empresa productiva del estado Petróleos Mexicanos (Pemex).
Esto con el fin de apuntalar la estrategia de Pemex en materia de inversión en nuevos proyectos de exploración y producción.
Cabe mencionar que la SHCP destacó que la aplicación de las medidas será gradual con el fin de que los recursos sean compensados mediante el fortalecimiento de la lucha contra la evasión y la elusión fiscal
- Incremento del límite para la deducción de los costos relacionados con proyectos de Pemex en extracción y exploración.
Esto se hará gradualmente entre 2019 y 2024 para un volumen de producción existente de alrededor de 90 Mbd, equivalentes a 5 por ciento de la plataforma actual de producción de Pemex, pero que podrían regresar a representar alrededor de 3.7 por ciento de la producción total teniendo en cuenta el objetivo de elevar el nivel de producción de 1.8 MMbd a 2.5 MMbd en 2024.
Cabe mencionar que Pemex ya tenía acceso a un esquema fiscal ‘especial’ en sus asociaciones con empresas del sector privado (farmouts), que ahora se generalizará.
Adicionalmente, el esquema ya fue aplicado en el contrato de Ek-Balam de Pemex.
Se estima que se esto podría liberar hasta 11 mmp cada año, recursos que se destinarán a gasto de inversión de capital (Capex) de la compañía.
Estos recursos representan 4 por ciento del gasto de inversión de la empresa previsto para 2019 (273mmp).
- Régimen fiscal especial para proyectos con recuperación secundaria y terciaria.
Esta medida aplica a campos maduros, en particular.
La SHCP señaló que esto no tendrá impacto en el presupuesto, toda vez que beneficia producción adicional a la proyectada para 2019.
Fortalecimiento del gobierno corporativo
Fortalecimiento del gobierno corporativo para mejorar el monitoreo y gestión basada en el desempeño.
La SHCP se comprometió a trabajar, como parte del Consejo de Administración de la empresa, en robustecer el gobierno corporativo con el fin de colocar a Pemex en una trayectoria de mejoras continuas en eficiencia y productividad con una perspectiva de mediano plazo.
En nuestra opinión, esta declaración cobra relevancia en un contexto en el que el grupo parlamentario de Morena presentó, el pasado 9 de enero, una iniciativa para modificar diversas disposiciones a la Ley de Petróleos Mexicanos.
Entre otros, se propone limitar las facultades del Consejo de Administración para dar mayores atribuciones al Director General de la empresa.
Composición y funcionamiento
del Consejo de Administración
Cabe recordar que el Consejo de Administración se conforma actualmente por 10 miembros, de los cuales 5 son miembros son nombrados por el Presidente de la Republica: el Secretario de Energía; el Secretario de Hacienda, más otros tres miembros, mientras que los cinco restantes son miembros independientes, nominados por el Ejecutivo y ratificados por el Senado.
Las mociones durante el consejo deben ser aprobadas en dos rondas.
En la primera ronda, se requiere una mayoría simple, en la que deberá haber al menos dos votos a favor de consejeros independientes.
En caso de no tener mayoría, se lleva a cabo una segunda ronda, en la que solamente se requiere mayoría simple.
En nuestra opinión, estas medidas refuerzan la estructura de Pemex.
Las medidas anunciadas el día de hoy se complementan con los anuncios hechos recientemente con respecto a la inyección de capital por 1.25mmd, así como al mantenimiento de la fórmula para determinar los precios de las gasolinas.
Si bien todavía faltan más detalles al respecto, consideramos que abonan a reforzar la situación financiera de Pemex hacia delante.
Consideraciones de Scotiabank
Panorama de Pemex
Desde 2004 se ha observado una consistente caída en la producción petrolera (en promedio -6.2 por ciento anual en los últimos 5 años) y la expectativa es que siga con una trayectoria similar en el corto plazo; Fitch estima que la producción y las reservas de hidrocarburos continúen disminuyendo, en el caso de la producción se pronostica disminuya 5 por ciento anualmente durante los próximos años.
Con cifras al cierre del tercer trimestre de 2018, la calificadora estima que la compañía petrolera tiene suficiente liquidez, esta estimación la realiza con un indicador de liquidez que arroja un resultado menor a uno (medido como el efectivo disponible más líneas de crédito dividido entre la de deuda de corto plazo menos el FFL).
Además de que cuenta con líneas de crédito por 6.7 mmd y 23.5 mmp, pero se espera que el FFL para 2019 sea negativo.
Adicionalmente se considera que Pemex cuenta con un perfil de vencimientos de la deuda balanceado, con 9 por ciento de la deuda por vencer entre el 2018-3T y 2019-3T.
En el Plan Anual de Financiamiento 2019 se proyecta que, al cierre de 2018, el portafolio de deuda estará compuesto en 86 por ciento a tasa fija y el resto a tasa flotante.
Respecto a la distribución por moneda, alrededor del 83 por ciento se encuentra denominada en dólares y euros; el resto en pesos y en otras monedas.
Por lo tanto, Pemex tiene una exposición manejable a las tasas, pero sufre un fuerte riesgo ante variaciones en el tipo de cambio.
Las necesidades de financiamiento de Petróleos Mexicanos para 2019 ascienden a 197 mmp, resultado de un déficit financiero de 65.4 mmp y amortizaciones de 131.6 mmp.
Los techos de endeudamiento que se autorizaron en la Ley de Ingresos 2019 muestran que tanto el endeudamiento interno como externo disminuyeron en 2019 respecto a lo otorgado en 2018, esto como parte de la estrategia para acotar el endeudamiento neto al déficit financiero de la compañía.
Consideraciones
Después del anuncio de reducción en la calificación, la tasa de los Eurobonos de Pemex llegó a subir hasta 37 puntos base, esto presenta un nuevo reto dado que este incremento reducirá los recursos disponibles de la empresa debido a que el servicio de la deuda se podría elevar aproximadamente en 394 millones de dólares anuales.
Además, es posible que otras calificadoras lleven a cabo un movimiento similar y esto incremente aún más el costo de la deuda.
En el ámbito político, el presidente López Obrador lamentó el recorte de la calificación y al respecto opina que es una medida que no refleja los últimos esfuerzos realizados por la presente administración para combatir la corrupción y el robo de combustible.
Entretanto, Fitch destacó un mayor deterioro en la posición financiera de la empresa de dedicar la inversión a refinación en lugar de E&P, como lo tiene contemplado la nueva administración.
Para finalizar, la calificadora advirtió que posibles desequilibrios en Pemex o problemas operativos, como los presentados durante la crisis de desabasto de gasolina, podrían generar problemas sociopolíticos en México.
