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La publicación de las minutas de diciembre del FOMC el 3 de enero indicó que algunos oficiales de la Fed consideran que la QE3 concluirá “mucho antes del cierre de 2013”; esta sorpresa llevó a los mercados a acercar no sólo la fecha en que prevén el fin de la QE3, sino también la fecha del primer incremento de tasas de la Fed, indica un análisis de BofA Merrill Lynch Global Research.
Sospechamos que estos dos desplazamientos fueron exagerados. Consideramos que las minutas de enero, que serán públicas dentro de un par de semanas, revelarán que la mayoría de los oficiales de la Fed desean dar mayor claridad sobre lo que le depara a sus hojas de balance, lo cual, en nuestra opinión, será una revelación dovish para los mercados. Pero, por ahora, es probable que la declaración de enero sólo indique que la actual postura política permanece en su lugar. Anticipamos que éste siga siendo el caso en 2014, señala el autor Michael S. Hanson.
Teléfono descompuesto
Desde las minutas de diciembre del FOMC, el mercado se ha replanteado tanto la primera escalada de la Fed, que ahora se espera 10 meses antes (cambio de finales de 2015 a principios del mismo año), como las compras de activos sin conclusión definida (QE3), que se prevé terminen antes –como lo indicaba la compresión de los diferenciales entre las tasas reales y los breakevens, nuestra métrica preferida para la relajación cuantitativa. Sin embargo, vemos varias razones para ser escépticos en cuanto a que la Fed desvanecerá su postura actual de relajación tan pronto como los mercados creen.
Antes que nada, la Fed es más optimista que el consenso sobre las perspectivas para el crecimiento del PIB real, tanto en 2013 como en 2014. De hecho, este será el quinto año consecutivo en que la Fed se encuentra en dicha situación. En cada uno de los cuatro años anteriores, a la vez que los datos decepcionaban, la Fed reducía sus perspectivas de crecimiento y mantenía o expandía su programa de compra de activos.
La mediana de los pronósticos de crecimiento para 2013 (cuarto trimestre contra cuarto trimestre) entre los oficiales de la Fed es de 2.6%, contra el 2.2% del consenso Blue Chip; para 2014, la mediana de la Fed es de 3.3%, contra el 2.8% del consenso. Prevemos que aquí se repita la historia. Es difícil estimar una “mejora sustancial” en las condiciones del mercado laboral para 2013 si el crecimiento simplemente mantiene su tendencia.
Doves al mando
En segundo lugar, la mezcla de votantes del FOMC es mucho más dovish este año que en 2012. Entre los presidentes regionales votantes de la Fed, Eric Rosengren de Boston y Charles Evans de Chicago son súper doves: los únicos dos miembros del FOMC que argumentaban a favor de una política incluso más relajada en el consejo de Ben Bernanke. Anticipamos que perciban una relación costo-beneficio a favor de la QE3 durante todo 2013. Mientras tanto, Esther George de Kansas City es la única hawk verdadera entre los votantes y creemos que es más probable que disienta a que no lo haga. James Bullard de St. Louis está más hacia el lado hawkish del espectro, pero estimamos mayores probabilidades que disienta más adelante en el año si las cifras observan una mejoría adicional.
A los ojos de la mayoría votante de la Fed, las minutas de diciembre crearon una incertidumbre indeseable en torno al futuro de sus hojas de balance. Los miembros más dovish probablemente estarán a favor de estrategias que permitan comunicar mejor sus perspectivas: ofrecer predicciones sobre la evolución de las hojas de balance como parte del Resumen de Proyecciones Económicas; dar información más explícita sobre las condiciones que constituirían una “mejora sustancial” en las condiciones del mercado laboral; introducir umbrales cuantitativos para la compra de activos, o algo similar. No esperamos acción formal alguna en este frente en enero, pero estaremos atentos a esta discusión en las minutas.
Desvinculación
Aun cuando la QE terminara más rápido de lo que actualmente prevemos, no creemos que esto necesariamente tenga implicaciones para el timing del primer incremento de tasas. En la conferencia de prensa que siguió a la reunión de diciembre, el Presidente Bernanke enfatizó las diferentes metas de la relajación cuantitativa y las bajas tasas, y declaró que “las decisiones para modificar el programa de compra de activos y realizar aumentos de tasas están ligadas a diferentes criterios”. En la declaración de diciembre, la Fed señaló que “una postura altamente acomodaticia de la política monetaria seguirá siendo apropiada por un tiempo considerable después de que el programa de compra de activos termine y la recuperación económica se fortalezca”.
La única circunstancia en la que ambas formas de relajación podrían concluir antes de lo que actualmente se prevé, es si la inflación o las expectativas inflacionarias sorprendieran al alza de manera persistente. Sin embargo, si es que se observa tendencia alguna en las cifras actuales, éstas van en la dirección opuesta: tanto inflación general como subyacente se han desacelerado en meses recientes, y ambas están muy por debajo del objetivo a largo plazo de 2% de la Fed. Mientras que las expectativas inflacionarias han aumentado ligeramente debido a los anuncios de las adquisiciones de la QE3 en septiembre y diciembre, éstas aún se encuentran seguras dentro de un rango que no plantea amenaza alguna en la mente de la mayoría de los oficiales de la Fed.
Implicaciones para las tasas
Por sí misma, la declaración del FOMC debería ser un no-evento para el mercado de tasas, dado que no se prevé un cambio de política. Sin embargo, esperaríamos que las minutas y los próximos voceros de la Fed permitan distinguir entre el guidance de bajas tasas y la relajación cuantitativa. Como hemos resaltado anteriormente, el mercado integra a los precios el guidance de las tasas conforme a las expectativas de QE.
No creemos que esto esté justificado, ni que la posibilidad de un final más temprano del QE3 señale un inminente cambio en el guidance de las tasas. Más aun, las razones presentadas para un final más próximo de la relajación cuantitativa en las minutas de diciembre no están relacionadas a una mejora en la economía, sino a un incremento en los costos de la expansión de las hojas de balance. Esto asegurará, en nuestra opinión, que el guidance de las tasas se mantenga vigente mucho después del cierre de la relajación cuantitativa.
Aunque la Fed está comprando en el sector de cinco años en su actual programa de relajación cuantitativa, desde nuestro punto de vista el guidance de las tasas es el factor más importante para el sector de cinco años de la curva.
En opinión de Hanson, las revisiones de las expectativas del mercado sobre la primera escalada de la Fed, que se registraron la semana pasada, deberían desestimarse. Las tasas de cinco años se encuentran en el límite alto de su rango desde que la Fed comenzó el guidance de tasas y ofrecen un una razón riesgo/recompensa atractiva a sus niveles actuales.
