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Banxico dejó la tasa fondeo en 4.5% en su reunión del 18 de enero, pero el comunicado tuvo un tono más dovish de lo que se había observado en sus comunicados anteriores. El último párrafo indica que si la inflación mantiene su tendencia hacia la meta del 3%, se recomendaría un recorte a la tasa oficial para facilitar el ajuste de la economía a un ambiente de menor crecimiento económico y menor inflación.
Puesto que la inflación se encuentra por debajo de 4% y que la inflación subyacente está a niveles históricamente bajos (inferiores a 3%), el mercado considera que hay buenas probabilidades de que el banco central recorte sus tasas a la brevedad.
Además, nuestro propio Indicador del Estado de Animo del banco central sugiere que la postura de Banxico se encuentra tan dovish como se ha observado en años recientes (desde enero 2011), señala Carlos Capistrán, economista en jefe para México de BofA Merrill Lynch Global Research.
Tres razones por las que consideramos Banxico no recortará en 2013
No obstante, mantenemos nuestra postura de que lo más probable es que Banxico siga en pausa durante 2013. Aunque reconocemos los riesgos de que se implemente un recorte en las próximas reuniones, percibimos tres factores internos relevantes que pueden evitar que la Junta recorte las tasas. Desde luego, el hecho de que sigue habiendo riesgos de cola importantes en la economía global es una razón muy importante para conservar municiones de reserva, y por lo tanto mantener una política monetaria firme, agrega el análisis de BofA Merrill Lynch Global Research.
RAZÓN 1 – La brecha del producto es estadísticamente igual a cero. México ha estado creciendo por encima de su potencial durante los últimos tres años y, actualmente, la brecha del producto es estadísticamente igual a cero. Según los pronósticos del mismo Banxico, la brecha del producto se dirige a terreno positivo, lo cual implica que las presiones de demanda sobre los precios están casi frente al banco central. En nuestra opinión, éste no es un contexto en el que un banco central bajo un régimen de objetivos de inflación recortaría tasas, señala Capistrán.
Al contrario, la dirección de la brecha del producto indica que Banxico debería comenzar a considerar un incremento de la tasa oficial para normalizar su política monetaria y adoptar una postura más relajada antes de que las presiones de demanda afecten los precios.
Incluso tomando en cuenta que la actividad económica de México está atravesando un bache, y que seguirá desacelerando durante el primer semestre de 2013, estimamos que la brecha del producto no incursionará lo suficientemente en territorio negativo para justificar un recorte de tasas. Nuestro escenario base para el crecimiento en 2013 es de 2.8%, y actualmente es el más pesimista entre los equipos de análisis. La brecha del producto que prevemos en este escenario pesimista regresa ligeramente a territorio negativo, sólo para rebotar junto con el crecimiento de Estados Unidos y México que, prevemos, será relativamente fuerte en 2014. El regreso a territorio negativo es estadísticamente no distinto de cero.
RAZÓN 2 – Inflación y proyecciones inflacionarias superiores a 3%. De acuerdo con nuestros pronósticos, la inflación se mantendrá por encima de 3% todos los meses de 2013. Además, el consenso entre los analistas es que la inflación cierre el año a 3.7%. Incluso después de las excelentes cifras de inflación registradas desde noviembre 2012, las expectativas de inflación se encuentran al 3.5% para los próximos 1 a 4 años y a 3.44% para los próximos 5 a 8 años, según la encuesta que realiza Banxico a pronosticadores profesionales, dice Capistrán.
Por lo anterior, las expectativas de inflación parecen estar bien ancladas en todos los horizontes, pero a niveles superiores a la meta de 3% del banco central.
En nuestra opinión, indica el analista, un banco central que sigue un objetivo de inflación recortaría tasas si sus pronósticos internos estimaran una inflación inferior al 3% en el horizonte de uno a dos años. Dichos pronósticos tendrían que ser realizados con base en una tasa oficial constante. En este caso, el banco central tendría que recortar su tasa hasta que la tasa inferior reflejara una proyección inflacionaria compatible con la meta de 3 por ciento.
Pero los pronósticos del más reciente reporte de inflación de Banxico muestran que las mayores probabilidades del gráfico de abanico, y ciertamente la trayectoria más probable, están por encima de la meta de 3% al cierre de 2013. Una posible preocupación es que no sabemos en qué proyecciones se fundamentan los gráficos de abanico del banco central.
Pero hay que tomar en cuenta que el mismo consenso de analistas cuyas perspectivas son superiores al 3% para los próximos 8 años, también prevé que la próxima acción del banco central será un incremento de tasas en algún momento de 2014. Por lo tanto, las proyecciones de los analistas no alcanzan 3%, incluso con los aumentos de tasas, si hemos de asumir que sus proyecciones de inflación y de tasas de interés son compatibles. En cuanto a nuestras propias proyecciones, siguen siendo superiores a 3.5% para el cierre de 2013 y 2014, con base en un escenario que también prevé incrementos de tasa en 2014, expone BofA Merrill Lynch Global Research.
Por lo anterior, incluso las buenas perspectivas de inflación y una inflación subyacente ligeramente inferior a 3%, no son suficientes para justificar un recorte de la tasa oficial.
Además, hay que tener en cuenta que la inflación subyacente se encuentra baja debido al aumento de la competencia del sector Telecomunicaciones, así como al descenso de las rentas de vivienda resultado de la situación de seguridad en algunas regiones de México.
En nuestra opinión, añade Capistrán, el fenómeno no está directamente relacionado a la postura de política monetaria y, en cualquier caso, los riesgos son al alza, pues la brecha del producto se dirige hacia terreno positivo y se divisa una reforma fiscal que aumentará las tasas efectivas del IVA, con un potencial efecto de segunda ronda.
RAZÓN 3 – Las condiciones financieras (y monetarias) siguen laxas. Nuestro Indicador de Condiciones Monetarias (MCI) muestra que éstas se encuentran marginalmente más apretadas que en los últimos meses. Ello se debe a la apreciación del tipo de cambio real.
Sin embargo, echando un vistazo a las condiciones monetarias desde la perspectiva de lo que ha sucedido desde la gran recesión, observamos que siguen estando relajadas. Además, si consideramos una medida más amplia de las condiciones financieras (Índice de Condiciones Financieras, FCI), que incluya al mercado accionario y a la pendiente de la curva de rendimientos, así como a la tasa de interés real y al tipo de cambio real que contiene el MCI, se observa que éstas siguen brindando mucho apoyo a la actividad económica.
Ciertamente, el FCI se apretó en el margen, si bien sólo un poco, debido a la apreciación del tipo de cambio. Sin embargo, Capistrán no cree que el banco central se opondría a esta apreciación. De hecho, nuestra perspectiva, dice, es muy positiva para el MXN en el mediano y largo plazo y, por lo tanto, prevemos una apreciación adicional del tipo de cambio. En nuestra opinión, es probable que el peso se aprecie, gracias a la recuperación de la economía estadounidense más allá de los choques fiscales que estamos viviendo, al aumento del crecimiento potencial del PIB que México está experimentando, y a los prospectos de reformas que aumentarán la productividad del país.
Puesto que no prevemos apreciación como resultado de flujos de portafolio hacia México, sino como producto de factores más fundamentales, no vemos argumentos para considerar que el banco central querrá utilizar la política monetaria para encararla, agrega el analista.
Cuidado con el cambio de preferencias del banco central
Un elemento importante que debe ser considerado para evaluar las probabilidades de un recorte de tasas es que, a partir de enero 2013, el comité de política monetaria podría tornarse más dovish, pues José Sidaoui terminó su periodo como subgobernador en diciembre pasado. En nuestra opinión, Sidaoui era uno de los miembros más hawkish de la Junta y tuvo una influencia muy particular debido al largo periodo que estuvo en el banco, indica BofA ML Global Research.
La reunión más reciente únicamente contó con cuatro miembros, y este será el caso hasta que el Senado apruebe la designación de Javier Guzmán a la Junta de Gobierno. Consideramos que el nombramiento de Guzmán será aprobado con relativa rapidez, y prevemos que asista a la siguiente reunión (8 de marzo). En nuestra opinión, Guzmán es menos hawkish que Sidaoui, por lo que las preferencias de la Junta se estarán desplazando hacia una postura más dovish. En igualdad de condiciones, este desplazamiento aumenta la probabilidad de que se implemente un recorte en las siguientes reuniones.
¿Qué podría incitar a un recorte?
En nuestra opinión, dice Capistrán, la razón principal que podría llevar a un recorte es que algunos de los riesgos de cola que siguen presentes en la economía global se materialicen. Entre éstos, el más importante es el que se refiere a la economía estadounidense. La economía de Estados Unidos está atravesando un ajuste fiscal importante este año, y es probable que se avecine más de lo mismo. La incertidumbre sigue siendo alta, debido a las discusiones pendientes sobre el gasto y el techo de la deuda, y la posibilidad de que éstas signifiquen mayor austeridad este año no es pequeña.
Estimamos que, de registrar Estados Unidos un crecimiento trimestral inferior a 1% (ajustando por estacionalidad), la probabilidad de un cambio en la postura monetaria de México aumentará significativamente. En este escenario, Banxico necesitaría entrar a un ciclo de relajamiento monetario, que sería en función de la desaceleración del crecimiento estadounidense.
Otra razón sería para ajustarse a un nuevo nivel de equilibrio de la prima de riesgo en México. Después de muchos años de estabilidad macroeconómica, y en vista del fuerte blindaje contra la volatilidad financiera y el creciente potencial del PIB mexicano, el nivel de equilibrio de la prima de riesgo del país podría ser menor, e incluso se podría reflejar en un aumento de la calificación crediticia de México en el futuro cercano. Lo anterior tendría grandes probabilidades de materializarse si, por ejemplo, las reformas fiscales y energéticas son aprobadas antes del cierre de 2013 (como esperamos).
Una prima de riesgo menor implicaría que la política monetaria se encuentra más apretada que antes y, por lo tanto, que se requiere un ajuste. En este escenario, Banxico probablemente necesitaría un solo recorte de 50 puntos base.
Sin embargo, Capistrán opina que es muy difícil distinguir qué tanto de la reducción de los diferenciales entre las curvas de rendimiento de México y Estados Unidos se puede atribuir a un descenso de la prima de riesgo, toda vez que los diferenciales también se han estado comprimiendo en otros mercados emergentes por la búsqueda de rendimientos que comenzó con la relajación extrema de política monetaria del mundo desarrollado. En otras palabras, es difícil identificar qué tanto de este fenómeno se debe a la intervención de los bancos centrales del mundo emergente en sus respectivos mercados y qué tanto a los fundamentales saludables de la economía mexicana.
Debido a las tres razones que presenta y, dado que sigue habiendo importantes riesgos de cola para la economía global, en opinión de Capistrán podría ser demasiado pronto para ajustar la política monetaria con base a este fenómeno.
Una estrategia más prudente, desde el punto de vista del analista, sería esperar a que las economías desarrolladas normalicen sus políticas monetarias, y ver qué le sucede a la prima de riesgo de México, ajustando la postura de política monetaria sólo entonces y de ser necesario. Asimismo, podría ser conveniente esperar hasta que la meta de inflación se haya logrado por completo (por ejemplo, una inflación promedio anual muy cercana a 3%), para tener así una inflación en su nivel de equilibrio de largo plazo y poder evaluar la nueva tasa real natural, y ajustar así la política monetaria de manera adecuada.
